[2005-09-06] 香港證券市場：規模與素質的矛盾

　■周八駿　資深評論員

　即使目前人民幣尚未實現自由兌換，香港證券市場已面對必須保持和提高監管水平的挑戰。內地經濟體制改革尚未完成，即使市場化程度較高的民營企業也還需要建立和完善現代公司治理架構。如果香港證券市場只注意吸引內地企業前來上市而不注意加強對這些公司的監管，那麼，香港證券市場規模的擴大很可能伴隨素質的下降。

　2005年8月25日，史美倫女士在香港浸會大學舉辦的首屆亞太公司管治國際會議上提議香港證券市場引入公司管治指數。她指出，人民幣實現自由兌換後，香港證券市場吸引內地和國際投資者的優勢將逐漸削弱，引入公司管治指數可以體現香港上市公司的監管水平，有助香港維持國際金融中心的地位和優勢。

　這是一位對香港和內地證券市場均擁有豐富監管經驗的專家，對於香港證券市場所發表的未雨綢繆的灼見。史美倫女士的建議所針對的，同拙文《「中國化」：香港證券市場結構性變化》（載本報2005年8月9日A22版）關於「香港金融市場如果不追隨全球先進金融市場的前進腳步，則其『中國化』很可能是市場規模擴大卻伴隨市場水平降低」的擔憂，可以說是「一個銅板的兩面」。

內地加快「金融對外開放」步伐

　中國內地實行改革開放已有約26年，至今雖大體仍處於「實業對外開放」階段，但以中國加入世貿組織為起點，已開始向「金融對外開放」擴展。

　所謂「實業對外開放」是指，中國內地與外部世界經濟的往來是在商品貿易和吸引外來直接投資的層面。中國在1996年12月接受《國際貨幣基金組織協定》第八條款，實現人民幣在中國國際收支經常項目可兌換，但至今，在中國國際收支平衡表上，對外商品貿易額仍遠超過對外服務貿易額，資本項目仍以吸引外來直接投資為主，亦即基本上仍處於「實業對外開放」階段。

　但是，情形正在發生變化。中國自2001年12月正式成為世貿組織成員以來，加快「金融對外開放」的步伐，即：對外開放中國內地新興金融市場，包括開放中國內地金融服務業和允許外資投資中國內地有價證券。中國加入世貿組織的5年過渡期即將於2006年底結束。內地人民幣業務全面開放和資本市場一定程度開放，必然要求人民幣實現中國國際收支資本項目可兌換亦即自由兌換。2005年7月21日中國當局實行人民幣匯率制度改革，由盯住美元改為參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制，正是適應中國內地正在進行的由「實業對外開放」向著「金融對外開放」的轉變，是人民幣走向自由兌換進程中的一塊重要里程碑。

　人民幣實現自由兌換的目標指日可待了，不僅意味著中國內地證券市場上A股和B股合併的日子不遠了，而且意味著中國內地A股和香港H股之間的市盈率的差距將趨於同一。人民幣一旦實現了自由兌換，中國內地企業為了籌集可兌換貨幣而偏好H股的傾向將退化；外資不僅將會更多地投資內地證券市場，而且外資企業將會更多地在內地證券市場上市。這一切，便是史美倫女士所顧慮的「人民幣實現自由兌換後，香港證券市場吸引內地和國際投資者的優勢將逐漸削弱」。因此，她呼籲香港證券市場引入公司管治指數，以領先於內地證券市場的監管水平來保持香港國際金融中心的優勢和地位。

香港證券市場須引入公司管治指數

　然而，即使目前人民幣尚未實現自由兌換，香港證券市場已面對必須保持和提高監管水平的挑戰。這就是拙文《「中國化」：香港證券市場結構性變化》所指出的，隨著內地企業成為香港證券市場首次發行股份和再集資的主體，香港證券市場已經開始面臨「規模與素質的矛盾」。因為，內地經濟體制改革尚未完成，即使市場化程度較高的民營企業也還需要建立和完善現代公司治理架構。如果香港證券市場只注意吸引內地企業前來上市而不注意加強對這些公司的監管，那麼，香港證券市場規模的擴大很可能伴隨素質的下降。

　金融市場的規模和素質是一對矛盾。就監管當局而言，如何處理這對矛盾亦即如何把握監管的分寸。監管過嚴，則「水清無魚」，市場規模受抑制。監管過鬆，則「魚沙俱下」，市場素質遭損害。

規模擴大可能伴隨素質下降

　在全球金融市場一體化背景下，金融市場的監管標準不是取決於一國或一地監管當局而是愈益國際趨同。香港作為亞太地區重要金融中心之一，必須同世界金融市場監管標準的不斷進步保持一致。香港監管當局必須加強對香港證券市場上市公司的監管（包括要求這些公司提高公司治理水平），這不僅是為了因應人民幣自由兌換後香港證券市場將會遇到的競爭，而且是為了確保當前香港證券市場規模擴大不會使市場水平下降。（本欄每周二刊出）(文匯論壇)