[2005-09-20] 重視兩地證券市場的競爭

■周八駿　資深評論員

　H股和A股市盈率差別縮窄，是兩地證券市場競爭愈益明顯的表現。這也反映香港證券市場和內地證券市場跨入了一體化進程。目前，兩地證券市場所面對的便是趨於一體化進程中的競爭。面對香港證券市場和內地證券市場一體化趨勢不可逆轉、不可阻擋，香港證券市場需要重新審視其定位。

　史美倫女士建議香港證券市場引入公司管治指數時所說的一番話，涉及香港證券市場和內地證券市場的競爭。這是一個大題目，包括一系列具體問題。譬如，在兩地證券市場分隔條件下，如何展開競爭？在兩地證券市場趨於一體化進程中，如何展開競爭？

分隔的關鍵是人民幣不可自由兌換

　分隔香港證券市場和內地證券市場的關鍵是人民幣不可自由兌換。當人民幣完全不可自由兌換亦即在中國國際收支經常項目都不可自由兌換時，內地新興證券市場對香港證券市場不構成任何競爭壓力，香港證券市場也不對內地證券市場構成任何競爭壓力，因為兩個市場是完全分隔的。

　隨著人民幣在中國國際收支經常項目實現了可兌換亦即局部可自由兌換，兩地證券市場便出現相互「滲漏」（leakage）現象，呈現一定程度的「聯繫」（linkage）和競爭，但在中國加入世貿組織前，主要是投資者在一定程度上出入兩地證券市場。

一體化進程中的競爭

　隨著中國加入世界貿易組織，內地證券市場開始對境外投資銀行和機構投資者有限度開放，不僅投資者可以更大規模地出入香港和內地證券市場，繼續從需求方面使兩地證券市場形成一定程度競爭，而且投資銀行可以選擇安排上市公司在兩地證券市場初次發行或配售，從供給方面給兩地證券市場帶來一定程度競爭。H股和A股市盈率差別縮窄，是兩地證券市場競爭愈益明顯的表現。這也反映香港證券市場和內地證券市場跨入了一體化進程。目前，兩地證券市場所面對的便是趨於一體化進程中的競爭。

　2005年是內地證券市場和香港證券市場一體化進程中具有里程碑意義的一年。就內地證券市場而言，先是2005年1月1日正式實施《首次公開發行股票（IPO）試行詢價制度》。1月19日，華電國際作為第一家實施這一制度的A股新上市公司，其新發行的A股詢價結果，同該公司已在香港上市的H股1月18日收市價非常接近。緊接著，經國務院批准，中國證監會於2005年4月29日公佈《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，著手解決股權分置這一困擾了內地證券市場多年的「老大難」問題。解決了股權分置問題，內地證券市場就將基本實現「市場化、規範化」，人民幣可自由兌換也就有了一塊重要的基石。

推動兩地證券市場一體化

　香港證券市場不是坐等內地證券市場加速「市場化、規範化」，也不是坐等人民幣在中國國際收支資本項目可兌換，換言之，不是被動等待兩地證券市場一體化。2005年，香港證券市場的「中國化」將取得新進展。由於內地證券市場實行股權分置改革而暫停新股上市，內地企業爭相到香港上市，來自內地企業佔香港證券市場新上市公司數、集資額、成交額、上市公司總數等各項指標的比重將進一步上升。約一年前，香港交易所高層披露擬於2005年實行內地企業同時發行A股和H股。這一設想或許推遲，但是，香港有關當局推動兩地證券市場一體化的積極性不會動搖。

香港證券市場需要重新審視定位

　我在《香港證券市場：規模與素質的矛盾》（載本報2005年9月6日A22版）中指出，史美倫女士所提醒的是，香港證券市場需要未雨綢繆，因應人民幣可自由兌換後來自內地證券市場的競爭；換言之，那是香港與內地證券市場一體化達至較高程度時的競爭。我在《「中國化」：香港證券市場結構性變化》（載本報2005年8月9日A22版）中所提醒的是，即使當前兩地證券市場一體化尚處於較低水平，但是，香港證券市場必須認真因應來自「外部」的競爭壓力。這裡「外部」是指世界先進金融市場而不是指中國內地，但有關問題是由香港證券市場「中國化」所引起。在全球金融市場一體化背景下，香港證券市場和內地證券市場的競爭不局限於兩地。尤其，香港作為全球最開放的國際金融中心，一直感受全球金融市場四面八方的競爭。隨著內地證券市場愈益對外開放，人民幣走向可自由兌換，中國內地證券市場也將愈益承受全球金融市場的競爭。

　面對香港證券市場和內地證券市場一體化趨勢不可逆轉、不可阻擋，香港證券市場需要重新審視其定位。香港創業板定位為「中國本土市場」，以主要吸引內地企業為宗旨。但在內地遲遲不設「創業板」的條件下，香港創業板市場卻一蹶不振。可見，主觀定位需要與客觀條件相配合。（文匯論壇）