[2005-10-22] 港交所專文：方向中性賺取期權金方法

香港交易所交易市場科

　期權是一種多面向的投資產品，它的價值由兩方面組成，分別是內在值及時間值。內在值是期權若被立即行使後持有者所得的回報，與市場方向相關；時間值則反映期權金內在值以外的價值，取決於波幅，到期時間，利率及派息率等因素。若在到期日，等價或價外期權的價值會下跌至零，而價內期權的價值會下跌至內在值。換言之，時間值的消耗是一種回報的來源。

　事實上，期權市場上有不少投資者並不關心相關指數或正股價格的方向，而把買賣的焦點放在期權的時間值方面，他們所用的方法是對市場方向中性的買賣方法，用以盡量減少市場方向變化對於期權倉盤的影響，從而受惠於波幅變化及時間值損耗所帶來的獲利機會。本文將簡單介紹方向中性對沖買賣法的運作。

　當投資者預期市況在整固中，其中一種賺取期權金的方法是沽出認購（認沽）期權並同時買入（沽出）期貨，之後，根據期權對沖值(delta)的變化，沽出或買入期貨合約作對沖，令整個期權及期貨組合的總對沖值接近零，直至組合有利可圖或到期為止。由於組合的對沖值接近零的水平，這種買賣方法一般較單獨沽出期權收取期權金的風險為小。

　按照定義，恆指期貨長倉的對沖值為1，恆指期貨的短倉為-1；恆指期權的對沖值方面，則視乎期權是價外、等價或價內而定，恆指認購期權的對沖值在0至+1之間，恆指認沽期權的對沖值在0至-1之間。

對沖誤差造成組合損失

　若投資者沽出2張對沖值0.60的價內認購期權，總對沖值為-1.20，理論上他需要買入1.2張恆指期貨合約才能完全維持市場方向中性。不過，實際上期權的對沖值一般不是整數，利用恆指期貨對沖時通常會遇到對沖上的誤差。在上述例子中，投資者如果買入2張恆指期貨，對沖誤差就是+0.80，如果買入1張作對沖的話，對沖誤差為-0.20。對沖誤差可以對整個組合造成損失。

　在香港交易所買賣的小型恆指期貨合約其實可以應用於減低對沖方面的誤差。小型恆指期貨的合約乘數是10元，即恆指期貨的五分之一，它的對沖值亦為恆指期貨對沖值的五分之一，即0.20。在上述例子中，如果投資者買入1張恆指期貨及1張小型恆指期貨，期貨的總對沖值為1.20，投資者的對沖誤差便會由-0.20減低至0，而沽出期權的價格風險亦相應減低。

　以下例子幫助投資者理解中性對沖方法的運作：

　在8月25日，8月份恆指期貨報14851點，假設投資者沽出10張8月份行使價15000點的恆指認購期權，每張期權金36點，該期權的對沖值為-0.28，10張期權合約的對沖值共-2.8。投資者為維持該組合的總對沖值接近零，按期權總對沖值買入2張恆指期貨合約及4張小型恆指期貨合約。

　於8月26日，收市時恆指期貨升至14923點；恆指期權價格下跌至30點。期權對沖值由-0.28變為-0.32，10張合約的總對沖值為-3.2，投資者要多買入2張小型恆指期貨，以維持該組合的總對沖值接近零。

　於8月29日，收市時期貨下跌至14778點；期權價格下跌至2點。期權對沖值變為-0.04，10張合約的總對沖值為-0.4，投資者要沽出2張恆指期貨合約及4張小型恆指期貨合約以維持該組合的總對沖值接近零。

　於8月30日，期貨及期權的結算價是14892點；期權價格下跌至0點。

　在這例子中，投資者利用期貨作動態對沖時，會涉及對沖的偏差及成本，若投資者所沽出的不是價外期權，而是價內期權，則所涉及的期權對沖值變化將會較大，而投資者利用期貨作動態對沖時，有可能會面對較大的對沖偏差。以上方向中性對沖的方法是用每日收市價作計算，令讀者較容易明白，實際上，如果指數在交易時段內大幅上落，投資者需要在收市前按組合對沖值的變化對所持期貨倉盤作出調整。