[2005-12-10] H股透視：兗煤最低潮時期已過

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中銀國際證券

　由於兗州煤業(1171)產量實現了持續的擴張，我們將該股評級由落後大市上調至優於大市。我們認為，由於壓煤村莊的搬遷延誤所引致的產量下降的最糟糕時期已經過去。我們預計公司05-07年銷量的年均複合增長率為19%。單位成本的下降可能使我們的盈利預測有上調的空間。

　11月，兗州煤業原煤產量環比增長5%至295萬公噸，而商品煤產量環比增長7%至273萬公噸。由於公司已於11月完成了兩個壓煤村莊的搬遷工作，而且停工的六處採煤生產系統中已有三處恢復了生產，因此我們預計12月公司產量將進一步擴張。

未來兩年產量增速較快

　我們預計公司06年和07年的產量同比增長率分別為22%和17%。公司計劃於明年年初再完成四座壓煤村莊的搬遷工作，而現有煤礦可於06年第2季度恢復正常生產。我們預計06年公司現有煤礦的銷量有望達到3,500萬公噸，同比增長9%。另外，兩座新的煤礦(一座位於陝西省，另一座位於澳大利亞)將於06年中期投入運營。我們假設這兩座新煤礦在06年和07年的總銷量分別為400萬公噸和1,000萬公噸。由於煤價可能仍然疲軟，因此銷量的增長將成為未來拉動公司盈利增長的主要動力。

　雖然我們預計今後兩年兗州煤業的盈利同比增長持平，但是，我們認為我們的盈利預測可能有上調的空間。在進行盈利預測時，我們保守預測06和07年平均實現煤炭價格同比下降5%。此外，我們還假設06年單位生產成本僅同比下降5%(或7人民幣/公噸)。但是，由於煤炭企業的大部分成本都是固定成本，因此，產量下降使其單位成本於今年前9個月上升了21人民幣/公噸。如果實現煤炭價格上漲亦或單位生產成本大幅下降，兗州煤業的實際盈利表現將會優於我們預期。

　調整模型之後，我們將05－07年增長率預測調整了-1%至5%。考慮到煤炭銷量快速增長且我們的盈利預測有望上調，我們將評級從落後大市上調至優於大市。採用9倍遠期市盈率(歷史緩慢增長期的峰值水平)，我們得出H股目標價格為5.80港幣。假設A股與H股溢價水平保持不變，我們得出A股的目標價格為6.40人民幣。