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大福證券
我們最近參觀了大成生化(0809)於吉林省長春及德惠的生產廠房(該公司於錦州及上海亦擁有廠房，設有不同的生產線)，其一體化的業務模式、生產設施及以技術主導的多元化產品，均令人印象深刻。大成生化主要生產氨基酸、玉米甜味劑、轉化澱粉及多元醇化工等下游玉米產品，以及玉米澱粉、蛋白粉及其他玉米精煉產品等上游產品。
受其上游及高增值下游產品的產能提升所帶動，大成生化於去年的業績增長強勁，其營業額上升43%至68億元。該公司於去年9月分拆大成糖業後獲得特殊收益2.71億元，故其純利亦同比上漲88%至9.43億元。如撇除該特殊項目，純利實際上同比上升34%至6.72億元。
該公司於今年上半年持續增長，其營業額同比增加78%，其純利亦同比飆升162%，而毛利率亦由22%上升至26%。該等升幅乃基於若干原因：上游產品平均價格上升約31%、多元醇投產及推出市場、氨基酸的銷售額大幅上升，以及強勁的賴氨酸價格。出口銷售佔今年上半年總銷售額的23%，主要出口至亞洲(44%)、歐洲(36%)以及北美及南美洲(17%)。
氨基酸需求持續上升
氨基酸是大成生化最大的收益及利潤來源。其於今年上半年的銷售額同比上升46%至190萬元，佔該公司總銷售額的40%。受產能利用率提升及市場對賴氨酸的需求刺激，故該公司的毛利錄得5.36億元新高，其利潤率亦增長2個百分點至28%。而該公司的玉米提煉產品及其他下游產品則分別佔其總收益的32%及28%。
於6月底，該公司的淨債項為31億元，資產負債比率為43%，其20%的借款(56億元)乃以港元及美元列值，其餘則以人民幣列值。大成生化約58%的債項(32億元)將於明年6月之前到期，而其餘債項則須於未來兩至五年內償還。因此，預計大成生化直至明年中的流動資金或會緊縮，且該公司或需向銀行及國際資本市場尋求再融資，預期該公司將減少其他資本開支以保留更多現金儲備。
玉米價回落紓盈利壓力
玉米(大成生化的主要原材料)的價格自10月份起回落10%，這將紓緩大成生化於今年第四季的利潤壓力。展望將來，雖然原材料成本持續下跌，但由於經濟放緩及石油價格下跌，故市場對多元醇的需求或將疲弱。但另一方面，受惠於利用賴氨酸作為添加劑的飼料生產商對賴氨酸的需求持續上升，且該行業受經濟衰退的影響應較少，故上游玉米精煉及下游賴氨酸產品日後的業務環境仍將較為樂觀。
大成生化的今年市盈率為2.9倍，由於該公司的盈利前景穩健，故其看來被市場低估。該公司的業務風險包括經濟放緩導致消費者需求疲弱、人民幣升值減少出口、銀行融資緊縮令其業務及償還債務的現金流受壓，以及石油價格疲弱減低多元醇作為替代品的競爭優勢。然而，我們認為，所有的不利因素均已反映在大成生化的估值上。我們將其目標價調低至1.62元(現價1.13元)，相當於4.0倍的09年市盈率。
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