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中銀國際證券
我們將中國綠色食品(0904)2009-11財年淨利潤預測分別下調12-18%，以反映三聚氰胺事件的負面影響、利息收入的下降以及有效稅率假設的上調。儘管我們將盈利預測下調，但公司的經營表現仍然強勁。考慮到食品及飲料板塊估值的重估，我們採用14倍09財年市盈率來為中國綠色食品估值。我們將目標價格由12.15港幣下調至7.60港幣(昨收5.07元)，我們仍然看好中國綠色食品的長期發展前景，維持買入評級。
09財年上半年，中國綠色食品的淨利潤僅同比增長7%至2.23億人民幣。業績低於市場預期，主要是因為，儘管一般和管理費用率改善，但品牌產品經營收入增長緩慢、利息收入較低及實際稅率高於預期。新鮮農產品和加工產品的銷售收入分別增長22%和37%。但是，品牌食品及果蔬汁產品的收入僅同比增長17%。在一般和管理費用率下降的基礎上，息稅前利潤率達到34%，但淨利潤增長僅為7%。
對日本的銷售額佔出口銷售額的48%，在09財年上半年下降了16%，這是由於08年初食品安全問題導致訂單推遲至09財年下半年。由於中國綠色食品已經成功開發多個海外市場，如韓國、台灣、英國、俄羅斯及中東，因此能夠抵禦日本出口銷售的疲軟，09財年上半年整體出口銷售額增長27%。由於低利潤率的罐頭食品銷量增加以及歐盟訂單均價下降，加工食品毛利率下降了2個百分點。出口日本的銷售額逐步復甦。我們預計全年對日出口銷售額增長平平或出現單位數增長，這也將帶來盈利的提升。
下半年毛利率有望改善
毛利率下滑0.4個百分點至51.2%，這主要是由於加工食品利潤率的小幅下降。與此同時，新鮮農產品和品牌食品業務毛利率小幅提升。09財年下半年，隨著日本訂單的增加，再加上高利潤率的水煮食品與速凍食品在加工農產品中比重的提升，我們預計毛利率將出現反彈。
有效稅率上升，出乎意料有效稅率上升至15.8%，高於我們預期的10-12%。中國綠色食品預計09財年的有效稅率在15%，10財年在18-20%。中央政府宣布了加工農產品的稅收優惠政策，但具體細節由地方政府決定。公司目前正在與地方政府進行協商，希望享受到稅收優惠。如果成功，我們認為之前繳納的稅金可以返還，因為該政策實際追溯實施於08年1月1日。
由於經濟形勢不明朗，中國綠色食品決定推遲山東方便麵廠的建設。另外，江西廠房的擴建將如期於10財年上半年完工。09財年的資本支出已經相應下調至8億人民幣，10財年為7億人民幣。我們認為在目前的經濟形勢下放緩擴張步伐並保存現金償還債務是合理的。公司已經贖回10億人民幣11財年到期的可轉債，21億人民幣的手持現金及經營現金流應能夠支持公司贖回可轉債。(摘錄)
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