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華富嘉洛證券高級策略師梁家明
本月10日美國聯儲局主席伯南克在為眾議院金融服務委員會聽證會準備的證詞中剛披露其退市藍圖，雖然當時已表明將於「不久將來」會上調貼現率，向市場發出了收緊信貸的訊號，然而伯南克始終未有提及退市時間表，因此市場對確實的退市時間仍不以為然。及至本月18日美國股市收市後，聯儲局意外地公佈上調貼現窗利率0.25%後，市場才意識到，繼中國開始收緊銀根後，美國亦已踏出退市的第一步，外匯市場即時作出強烈的反應，美元應聲急彈，亞洲股市亦紛紛急挫。
上調貼現率 超低息環境未變
不過，2月19日美股開市僅小幅低開，尾市更倒升收場，反映市場經過一夜的冷靜消化後，仍普遍相信聯儲局不會短期內加息。而伯南克於上周三（24日）及上周四（25日）一連兩日向眾議院金融服務委員會發表的半年度貨幣政策陳詞中的言論，亦再次確認了聯儲局仍將在較長時期內維持在接近零的超低水平。那聯儲局突然上調貼現窗利率的用意何在？
首先我們要先了解什麼是貼現窗利率？傳媒一般報道的聯儲局加或減息，所指的利率名稱是聯邦基金利率（Federal fund rate），而貼現窗利率（discount rate）是指財務機構向中央銀行借款時需付的利息，銀行在緊急狀況下才會透過貼現窗（disocunt window）機制以貼現窗利率向聯儲局借款，故貼現窗利率其實是一種懲罰性利率，因此一般而言，貼現窗利率高於聯邦基金利率。
在07年金融危機惡化之前，美國貼現窗利率通常比聯邦基金利率高一個百分點，危機之中，為了幫助金融機構，聯儲局將這一利率降至0.25%。而在是次聯儲局上調貼現窗利率前，貼現窗利率為0.5%（上調後為0.75%），聯邦基金利率則為0至0.25%，故是次上調後，貼現窗利率與聯邦基金利率的差距仍未回復至常態水平。
由於貼現窗利率在金融海嘯後被壓低至0.5%的極低水準，造就了金融機構的無風險套利機會。金融海嘯後，金融機構透過貼現窗借貸機制借入的款項，大多是用以買入美國政府或房利美及房貸美兩間官方物業貸款機構的債券以賺取息差，因為這些債券基本上是無信貸風險，只要聯儲局維持低息政策，這是無風險的套息活動。
據統計，美國商業銀行持有政府票據債券金額，從09年6月約1.27萬億美元，增至近期近1.45萬億美元，同期間，美國商業銀行工商業貸款金額由約1.5萬億美元，跌至近期的1.3萬億美元。由此可見，雖然聯儲局積極壓低利率，放鬆銀根，但大部分銀行於經歷金融海嘯的摧殘後，仍然心有餘悸，當然銀行本身亦仍有大批呆壞帳問題需要解決，故對工商業貸款方面仍然審慎保守，工商業的借貸活動始終未能回復正常。
聯儲局為何願意為金融機構提供此穩賺的生意？目的主要是拯救金融機構，要達到此目的，讓銀行無風險地賺錢自是最有效的方法，待銀行固本培元後，再回復正常信貸。事實上，金融海嘯爆發後，聯儲局實行量化寬鬆政策，向市場提供大量流動性放寬銀根，目的是拯救金融機構及刺激經濟，但行動有先後緩急，刺激金融機構明顯是金融海嘯爆發初期的當務之急，如銀行相繼倒閉或無法賺錢，經濟活動如何能順暢運行，更枉論刺激經濟復甦。
挽救危機進入第二階段
而聯儲局開始調升貼現窗利率，其意義是反映美國金融機構的財務危機已逐漸消退，是時候逼使銀行增加工商業貸款，刺激實體經濟。從這角度看，美國金融海嘯最壞時刻確已過去，並開始進入挽救危機的第二階段，着手刺激實體經濟復甦，難怪美國股市未有給予負面的回應。
然而不能掉以輕心的是，雖然美國真正上調利率的時間仍有一段頗長時間，但美國撤出寬鬆貨幣政策的退市行動已揭開序幕，至於實體經濟能否輕易踏上復甦之路，則言之尚早，在此情況下，金融市場的波動已勢所難免，尤其是資產價格經歷了去年的強勢表現後，各國政府對新一輪資產泡沫的戒心似乎較通脹還高，如期望股市及商品市場等資產價格要延續去年的強勢表現有點一廂情願，在退市與經濟復甦之間，大幅的波動市況似乎是更合理的發展。
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