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大福證券
我們首次把明發集團(0846)納入研究範圍，該公司為江蘇省及福建省的主要發展商，專注於在二三線城市發展大型項目。我們給予該股買入評級，目標價為2.61元，相當於估計資產淨值每股5.92元折讓56%或2010年度預計市盈率9倍。
明發於早期在廈門發展工業及酒店物業，其後進軍住宅市場，並成為當地最大供應商之一，截至2010年5月31日，該公司的已落成總建築面積約為100萬平方米。該公司於2004年度開始建設40萬平方米的地標式項目廈門明發商業廣場。雖然發展過程並非一帆風順，但明發取得可觀盈利及寶貴經驗，並將此發展模式快速複製至福建、江蘇及安徽的其他城市。自2005年起，明發的大部分投資已投放於江蘇，且該公司於2009年11月上市後將總部由廈門搬遷至江蘇省省會南京。
低成本購地 擁議價能力
發展大型商業綜合項目需要特別知識及龐大的租客網絡，極少大型發展商於中小城市從事此行業。由於競爭少，且此類發展項目可刺激並維持地方經濟，受地方政府歡迎，明發因而擁有議價能力，可以低成本購入優質土地（估計為每平方米人民幣500元以下）。儘管積極購地，惟土地成本低廉及可分階段付款，有助公司維持穩健的財務狀況(自上市集資21.5億元後，該公司截至2009年度底擁有淨現金人民幣3.57億元)。此外，由於具有低地價優勢，儘管2009年平均售價僅為每平方米人民幣5,150元，公司亦可取得41%的不錯毛利率。
截至5月31日，該公司的土地儲備可發展為約610萬平方米的總建築面積(不包括尚未取得土地使用權的地塊)，包括多種不同類型的產品如零售、寫字樓、酒店、住宅甚至工業項目，主要集中於江蘇省及福建省。該公司已與一些地方政府簽訂框架協議，涉及樓面面積高達700萬平方米。預期該公司在從未涉足的華北地區、天津及瀋陽，快將敲定土地協議。
拓商業物業助提升利潤率
儘管被歸類為商用地產發展商，明發於2009年度的租金收入僅為人民幣7,400萬元（主要來自廈門商業廣場），佔其總營業額人民幣36.8億元的不足2%，商用物業的銷售也僅佔總營業額23%。大部分收入也是來自住宅物業銷售(於過去4年平均佔總營業額的67%)。由於2009年起已推出更多商業物業，我們預期該公司的收入及利潤率將有所上升(零售物業毛利率估計為65-70%，遠高於住宅物業的30-35%)。
由於商用物業比重漸增，政府收緊政策對明發產生的負面影響將小於一般發展商。然而，南京及廈門的房價於2009年度急升後，已屬於樓市過熱地區。此外，考慮到其管理資源仍屬有限，積極擴張或為公司帶來另一主要風險。
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