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交銀國際
中國神華(1088)2010年煤炭銷售量實現15.1%的增長。2010年產量數據顯示，公司全年煤炭銷售量和商品煤產量分別為2.926億噸和2.248億噸，同比分別增15.1%和6.9%。此外，公司自有鐵路運輸周轉量達1,503億噸公里，同比增8.8%，總售電量為1,314.1億千瓦時，同比增幅達34.5%。產量數據印證了我們此前對公司增速已逐步放緩的判斷。
儘管公司煤炭銷售量實現兩位數的增長，但商品煤產量卻只同比增長6.9%，表明公司的煤炭銷售總量中，外購煤佔比有所提升，而外購煤的銷售毛利率非常低。正如我們此前的觀點，公司最近一兩年來，產量基數已經超過2億噸，要在這個基數上實現兩位數的增長，就需要每年至少增產2,000多萬噸，而當前國內新建噸煤產能需要的資本開支超過1,000元，算下來就需要200多億元的資本開支規模。這對企業的資金實力和新發現資源儲量都有比較高的要求。
今年受制政府價格管制
2010年末，國家發改委曾經出台文件要求2011年度國有和地方大型煤礦企業的合同煤價格必須保持在2010年上半年水平。就中國神華而言，其合同煤佔到總銷售量的7成，剩下的3成則按市場價格銷售。因而，儘管我們預期2011年國內煤炭市場平均價格將上漲約10%，但其對公司整體業績的貢獻將因佔到7成銷量的合同煤價格按兵不動而打折。
長期來看公司的業績增長將主要依賴煤炭價格上漲的推動。我們預計，伴隨著經濟的整體復甦、國內城市化的進程以及居民消費水平的提高，煤炭將繼續呈現供需偏緊的格局，煤炭價格仍將保持總體上升的態勢。未來公司業績的增長更多地依賴於煤炭市場價格上漲以及合同煤價格最終向市場價靠攏帶來的公司綜合售價的提升。
將投資評級調低至「中性」。儘管2010年公司的業績增速超過20%，但跨入2011年以後，2010年的輝煌已成為過去。我們預計2011-2013年公司的業績複合增長率極有可能低於10%，這意味著公司已正式由前些年的高速增長期步入平穩發展期。結合當前的股價水平，我們認為，有必要將公司的投資評級由前期的「長線買入」調低至「中性」，目標價調低至34.16元，對應於14倍2011年動態市盈率。
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