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中銀國際
2010年西部水泥（2233）實現主營業務淨利潤9.98億人民幣（同比增長108%），比我們預期和市場預測分別高出15%和13%，這主要是因為成本控制較好，單位商品銷售成本為179元人民幣/噸，比預期低6%，因此毛利率達到40.3%，高於預期的38.3%。規模經濟效應也帶來管理費用明顯降低。在出色業績的支撐下，我們將11-12年盈利預測上調10-24%。考慮到公司管理質量，我們估值時採取了10%的折讓，但仍將目標價從3.40港元上調至3.90港元。重申買入評級。
主營業務淨利潤較預期高
支撐評級的要點：剔除2011年一次性的股票退市及上市費用6,570萬人民幣和2010年一次性權證贖回虧損調整，主營業務淨利潤比我們的預測高15%。
收入符合我們預測。雖然根據我們的計算平均售價僅為299人民幣/噸（同比增長0%，我們預期增長3%），增長令我們失望，但是這被高於預期的銷量增長所抵銷（990萬噸，比預期高出2%，同比增長94.1%）。根據公司最新披露的擴產指導區間，我們將11-12年銷量預測上調13-14%至1,450萬噸和1,600萬噸。
估值：我們繼續使用行業平均企業價值/噸（70美元）、12年企業價值/息稅折舊前利潤（6.6倍）和12年預期市盈率（10.2倍）的綜合估值方法對西部水泥估值。我們將目標價上調至3.90港元，重申買入評級。
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