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華泰聯合
唐人神（002567.SZ）原種豬業務定位高端，與美國威特先公司合作組建的美神育種公司通過美國NSR認證，所產原種豬、純種豬產品與美國本土同質，而價格大幅低於進口價格，市場空間廣闊。我們預計未來2011-13年公司純種豬的外銷量為1.0萬頭、3.4萬頭和5.4萬頭。純種豬的價格目前在5,000-6,000元(人民幣，下同)，毛利率可達50%。種豬業務為公司貢獻的權益毛利潤可從2010年的1,000萬元增至2011-2013年的3,200萬元、1.04億元和1.71億元，成為公司業績成長的一大動力。
由於08年唐人神投資至今，曙光農牧依靠其獨特的模式經歷了快速的成長，淨利潤從1,000萬、2,000萬、4,000萬增至2011年的1億元。而公司目前的規模還較小，不足以觸及市場容量的瓶頸，我們預計未來2-3年曙光農牧仍將保持快速成長，收入利潤增速達到30%-50%。來自遼寧唐人神曙光農牧集團的投資收益將構成公司業績成長的另一大動力。
飼料及肉製品發展平穩
公司飼料業務和肉製品業務是目前的支柱產業，收入佔比分別達到90%、9%；毛利佔比分別達79%和16%。近3年公司飼料、肉製品的銷量平均增速分別為20%和13%，我們預計未來兩年飼料業務的銷量、收入和利潤增速分別為20%、36%和26%；肉製品業務的銷量、收入和利潤增速分別為10%、12%和19%，成為公司業績穩定表現的基礎。
盈利預測與投資建議。我們預測公司2011-2013年每股收益(EPS)分別為0.93元、1.36元和1.70元，目前股價對應的動態市盈率(PE)為28倍，根據我們對養殖、飼料行業可比公司的統計，目前主要公司的動態PE水平在29倍-33倍區間。
曙光農牧處快速成長期
考慮到公司飼料業務、肉製品業務穩定增長，並且種豬業務、曙光農牧均處於快速成長期，我們給予公司估值中樞(31倍)10%的溢價，即34倍PE水平，認為公司的合理股價為31.6元，對應2011-2013年PE水平分別為34倍、23倍和19倍，首次給予「買入」評級。
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