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國浩資本
大昌行(1828)於8月17日公佈了亮麗之中期業績。上半年核心淨利潤(除去非經常性項目)按年上升29.1%至6.52億元，優於我們及市場之預期。
營業額上升39.6%至198.1億元。毛利率及營運開支佔營業額比率分別保持於12.6%及8.7%(去年同期分別為12.7%及8.8%)。就各分部而言，汽車業務(尤其於中國)為主要推動力，這亦是超出預期之部分。
汽車銷售大幅高於同業
於上半年，汽車業務營業額及業績分別上升48.4%及47.4%至159.3億元及9.27億元，佔大昌行總體營業額及業績之80%及91%。中國汽車業務營業額急升57.6%至129.7億元。期內汽車銷售達36,122輛，上升48.2%，大幅高於中國行業之3.4%。這增速尤其令人振奮，因為日系汽車銷售(佔2010年銷售額約50%)於第二季度受日本地震後供應短缺所影響。此外，新車銷售及汽車服務之高同店銷售增速(分別為+10.3%及+16.5%)，以及65.7%之賓利銷售量上升(至623輛)均令我們鼓舞。由於較高毛利率之汽車售後服務比重有所上升，分部利潤率微升0.1個百分點至5.6%，而分部業績則增加62.1%至7.31億元。
香港及澳門之汽車業務業績穩步上升10.2%至1.83億元。雖然大昌行於香港之汽車銷售量下跌3.8%至4,385輛(低於香港市場之5.4%)，但較高銷售價之歐洲汽車貢獻上升令分部營業額仍上升10.3%。
食品及消費品業務業績下跌5.1%至0.56億元。由於出售較低利潤之業務，中國食品及消費品營業額只上升13.4%至12.45億元。但分部利潤率上升0.2個百分點(至1.8%) 令分部業績仍保持理想之25.0%增速至0.25億元。香港及澳門分部業績平穩上升11.3%至0.69億元。GDVTR(於2008年收購之電子產品製造商)之虧損由0.34億元擴大至0.48億元，抵銷了其他分部之增長。
物流業務業績仍然有限(佔1%之總體業績)，但我們認為這分部為大昌行建構一條龍供應鏈之策略中不可或缺之部分。
日系品牌供應短缺已過
大昌行未來之增長有望維持強勁。於汽車業務，隨著日系品牌供應短缺已過去，銷售動力將可上升。賓利全年銷售目標維持超過1,200部(按年上升50%)，而供應配額方面已與賓利達成共識，故供應應充足。大昌行重申於中國每年開設10-15間中至高檔4S店之目標。上半年已開設4間4S店，另外有5間建設中及11間已獲批核，故我們認為全年開店目標應可達標。香港及澳門分部則預計有穩定增長。
食品及消費品業務方面，對食品安全憂慮之上升將提振對優質入口食品之需求。為捕捉這市場潛力，大昌行將建構一條龍供應鏈，涉足上游生產及加工以至下游零售。此外，食品及消費品業務之利潤率亦應隨新項目日趨成熟而有所改善。
基於優於預期之上半年業績以及良好之前景，本行調高大昌行營業額預測至435.8億元，按年上升35%(早前為+23%)。就分部而言，我們將汽車業務營業額增速由26%調高至42%(中國+49%、香港及澳門+10%及其他市場+42%；原先為+30%、+8%及+20%)。我們亦將物流業務營業額增長由13%輕微上調至15%。相反，我們將食品及消費品業務之營業額增長由16%調低至13%(中國+20%、香港+13%及其他市場-6%；原先為+23%、+13%及+5%)。
進一步假設分部利潤率稍為下跌至3.4%(汽車業務保持於4.1%、食品及消費品業務-0.4個百分點至2.0%及物流業務-1.5個百分點至5.0%)，本行預計核心利潤為15.13億元(核心每股盈利為0.831元)，按年上升40.1%。
大昌行現時以11.7倍2011年市盈率交投。基於其強勁之增長前景及良好之執行能力，本行認為估值偏低。本行調整估值方法至分類加總估值法。給予中國汽車業務17倍2011年市盈率及其他業務12倍市盈率，得出綜合2011年市盈率為15.3倍。重申買入評級，6個月目標價上調至12.7元(此前為11.0元)，相當於15.3倍2011年市盈率。
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