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華泰聯合
剔除高鐵項目（去年佔收入的30%多），我們測算今年東方雨虹（002271.SZ）收入增速仍有約50%。原因是高鐵項目以防水塗料為主，而防水卷材的收入增速仍可達到50%以上，體現出近年來「滲透全國」戰略下產能及銷售網絡擴張的成效。
主要原材料瀝青的市場價格今年2月底開始迅速上漲，之後維持高位。公司三季度時年初儲存的低價瀝青基本消耗完畢，因此三季報毛利率環比下降了約1.5個百分點。2010年底公司員工共約2,800人，今年中期達到3,300餘人，因此今年期間費用率大幅提升（三季末同比提升了約5個百分點）。
去年6月份投建的增發項目（實施地點有所調整）：錦州項目已經投產，惠州項目原計劃今年年底投產，我們預計可能延至明年下半年至後年投產。目前防水卷材產能約4,500萬平米/年，防水塗料7.5萬噸，高分子防水材料500萬平米，若在建及擬建項目完全達產，產能仍將翻倍增長。
擬減員增效保持競爭力
公司計劃減員增效，未來1年左右時間逐步調整至2,500人左右。對此，我們理解為公司對之前「速度制勝」的發展模式的思索：目前公司年收入規模25億元左右（市場容量官方判斷是保有量近700億元/年），類似去年由高鐵等拉動的收入翻倍式增長較難再現，尤其是房地產調控和高鐵項目建設高峰已過的背景下。而公司產品議價能力並不強，在高投入、快擴張的模式下，各項費用很容易侵蝕利潤造成增收不增利。減員增效可能令未來公司可能在收入和利潤的增長上更加穩健。
由於高鐵項目停工、地產調控及成本、費用上升等的影響，我們下調對公司2011年-2012年歸屬與母公司淨利潤的預測至1.20億元（人民幣，下同）、1.71億元，對應每股盈利（EPS為）0.35元、0.51元，目前股價對應2011年-2012年PE為42.23、28.98倍。公司自2005年至今經歷了近5年的高速的成長期，就市場佔有率而言，未來仍可有較大的提升空間，但就目前的收入規模和公司「減員增效」的戰略轉型而言，我們認為，未來公司可能會走出更加穩健的成長之路，力求提升利潤率水平。我們看好公司長期的成長，短期而言，目前估值基本合理，我們下調公司的評級至「增持」。
風險提示：緊縮政策對房地產和基建的影響可令防水材料的需求超預期下挫。
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