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交銀國際
金鷹商貿(3308)一直以來門店擴張速度和盈利增長的往績紀錄良好。快速的門店擴張和超出同業的同店銷售 (SSS) 增長率為金鷹的增長打下了堅實的基礎，有鑒及此，其盈利增長有望超過行業平均水準 (2012年-2013年預測的每股盈利複合年增長率為23%，高於行業平均的18%)。
65%門店為自有財產
此外，金鷹營運的地區亦錄得高於平均的零售銷售增長，亦為公司帶來優勢。鑒於金鷹在江蘇市場上日益提升的領導地位(預計2011年預測有78%的總銷售所得款項 (GSP) 來自江蘇各門店)，加上專注於現有經營區域擴張以減低執行風險，其長期增長前景看好。金鷹的資產中有65%的門店物業是自有財產(按建築面積 (GFA) 計算)(相對於同業的48%)，也是一項利好。重申公司「買入」評級，並將目標價從16.3港元上調至20.8港元，以體現較高的行業估值基準。
金鷹2012年-2013年預測每股盈利複合年增長率為23%，高於行業平均水準。集團2012年-2013年預測的總銷售所得款項增長率均能達到28%，而同店銷售增長率亦為17%，新增門店數分別為7家和6家，由此，每股盈利增長率也能在這兩年分別達到22%和24%。不過，由於年青門店比例增加，將略拖低佣金率，加上快速的門店擴張會帶來較高的營運成本比率(2011年-2013年預測的總門店建築面積複合年增長為46%)，到2012年預測/2013年預測，營運利潤率會從2011年預測的45.8%略降至44.2%和43%。
商品組合處於改善中
雖然金鷹2011年第4季至今的同店銷售增長較第3季的26%稍稍放緩，不過表現仍然出眾。商品組合亦處於改善中。預計11月的同店銷售增長約為18% (10月增長為19%)。集團2011年預計的同店銷售增長率將達到25% (2011年上半年為29%)，並把2012年預測/2013年預測的同店銷售增長率由原來的19%/18% 調整至17%/17%，繼續優於行業平均水準 (2012年預測/2013預測：13%/14%)，主要基於年輕的門店組合(2011年預測的加權平均值為3.4 年)，以及公司通過優化南京新街口店及揚州店等成熟門店成功啟動銷售增長。
黃金珠寶及鐘錶等利潤率較低的產品銷量增長強勁 (62% VS. 37%的總銷售所得款項增長)，導致上半年的佣金率下滑。而下半年至今，利潤率較低產品的總銷售所得款項增長有所放緩 (第3季增長為：37% VS. 31%的總銷售所得款項增長)，商品組合改善將令下半年的佣金率下降速度放緩。由於我們認為利潤率較低的產品銷量增長將於2011年預計見頂，2012年預測的佣金率跌幅將繼續收窄。因此，上調公司2011-2013年預計的佣金率預期0.1-0.2個百分點。調整以上假設數字後，2011年-2013年預測的每股盈利預期大致不變。
基於公司2012年預測22.5倍的市盈率計算，以及公司相對主要同業25%的溢價，我們把公司的目標價定為20.8港元。我們認為金鷹值得較高的溢價，主要由於公司具有良好的執行能力、較佳的增長能力 (預計2012年-2013年預測的每股收益複合年增長率為23%，而行業平均水準為18%)，以及較高的股本回報率 (ROE) (預計2012年預測的ROE為28%，而行業平均水準為19%)。主要投資風險。新店的業績及同店銷售增長低於預期。
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