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瑞穗證券亞洲首席經濟學家 沈建光
今年內地央行下調準備金率的頻率與速度都慢於預期，主要有以下幾點原因：一是央行通過加大公開市場操作緩解了流動性壓力；二是對於通脹的擔憂；三是由於對地方政府融資平台清理與房地產政策調控，中長期貸款需求疲軟。#
考慮到短期通脹將有回落、外匯佔款低於去年、支持投資政策將帶動中長期貸款需求，預計繼續下調準備金率仍是大概率事件。我們維持今年下調準備金率4次的判斷不變，只是時間略有推後。利率方面，由於長時間的負利率，存款利率不會下浮。而由於執行貸款利率高於基準利率的比例佔到了66%，下調貸款基準利率的意義同樣有限，且可能性不大。
由於今年貨幣政策由去年的「過緊」轉為「中性」，以及今年外匯佔款比去年大幅減少，我們一直認為，大幅下調處於歷史高位的法定準備金率將是今年央行運用貨幣政策的主要手段。但從這幾個月的操作情況來看，央行僅僅在去年年底和今年2月兩次下調準備金率，頻率與速度都慢於預期。
與之相對的是決策層在多個場合表達了運用準備金率工具。比如3月兩會上，央行行長周小川提到準備金率下調空間較大，且與外匯佔款變動聯繫密切。4月18日，央行有關負責人又表示，繼續實施好穩健的貨幣政策，通過適時加大逆回購操作力度、下調存款準備金率、央票到期釋放流動性等多種方式，增加流動性供應。然而，下調準備金率卻「只見雷聲未見雨點」，究竟有何緣由？
央行傾向加大公開市場操作
我們認為，央行暫緩下調準備金率，主要有以下幾點原因：一是央行通過加大公開市場操作緩解了流動性壓力。一月和四月央行通過公開市場操作給市場注入超過7千億人民幣的流動性。昨日央行再度重啟逆回購，在公開市場通過7天逆回購向銀行體系注入650億元資金。另外，當前的資金價格比春節前已有明顯下降，特別是短期7天回購的加權平均利率並未突破4%，遠低於春節期間7%左右的水平。
二是實際貸款需求不足，準備金率下調無助提高有效投資需求。一季度社會融資規模為3.88萬億元，比上年同期少3487億元，但比去年四季度增加了28%。儘管流動性緊張情況得到了一定緩解，銀行的超額準備金率也上升至2%左右，但由於房地產調控及地方融資平台清理，支持投資的中長期貸款略顯不足。一季度新增人民幣貸款2.46萬億，但中長期貸款佔比約為26.7%，遠低於50%的正常水平。
三是擔憂通脹。3月通脹反彈至3.6%，高於早前預期。同時考慮到全球量化寬鬆、油價上漲、勞動力成本上漲、資源價格改革等都加大對中長期通脹的擔憂。因此，央行謹慎對待下調準備金率這一被看作是貨幣政策放鬆信號的手段。
（二之一）
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