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中銀國際證券股票衍生產品執行董事 雷裕武
在過往的投資講座中，投資者最有興趣知道的，除了市況分析，以及投資產品應用實例以外，筆者也經常被問及，到底發行商如何獲利？業務是否只賺不虧？而利潤又是否與產品發行量或定價直接掛鈎？
在剖析產品發行人如何賺錢前，讓筆者先澄清一些市場流傳已久的誤解。許多投資者以為權證溢價就是發行人的利潤，溢價愈高，自然代表利潤愈豐，事實並非如此。發行人「出輪」並非為求賺取窩輪溢價，真正的利潤取決於他們風險管理的技術。發行人賣出權證後，往往需要買入其他衍生工具作對沖，當中也要付出溢價，這溢價差額（往往只有數個百分點）若能抵銷發行商在權證的整個壽命中所有對沖成本，剩下的便是大家所關心的利潤。當然，發行人也可能因為市場波動或風險管理不善而招致損失。
對沖過程涉大量數學程式
對沖過程涉及大量數學程式，並非三言兩語能說清楚。簡單來說，發行權證並非一門「印銀紙」生意，賺錢與否，跟發行商的風險管理技術有密切關係。大部分發行商均以投資組合形式來管理風險，組合內包括很多不同形式的衍生工具，如股票期權、股票掛鈎產品ELI、認股權證和正股等，各有不同的風險程度，從而產生互相制衡的對沖功能。
發行人如以買賣正股來對沖權證風險，普遍運用「高買低賣」（buy high sell low）策略，即是正股上升時要追貨平倉，正股急跌時則要沽貨平倉，因此發行商對沖風險也要付出一定的成本。而每日的盈利表現，將會跟整個投資組合的表現掛鈎，換言之，發行人難以單從個別產品表現來進貢整體盈利。
基本上，發行人的主要著眼點是捕捉波幅轉變，最終希望可以在波幅變化上做到「低買高賣」，有別於一般投資者所關心的資產價格升跌。舉例來說，發行人一般會在在引伸波幅漸趨便宜時進行回購，直到引伸波幅上漲至偏高水平時，便轉為沽售。只要發行人為已沽出的權證做好風險管理，其後，無論正股價格是升是跌，對他們的賺蝕也沒有太大關係。
投資者需要注意，倘若他們只是單邊買升或買跌，而沒有進行相關的對沖活動，他們便不應以引伸波幅作為唯一的考慮因素，其他數據如有效槓桿比率或行使價也許更為重要。對發行商或專業投資者來說，他們往往會在股證的有效期內，進行持續性的對沖活動，在這情況下，引伸波幅的高低便起了決定性作用。
一般而言，信譽良好的發行人會積極地為已發行的權證提供流通量，讓投資者能隨時在公平、合理的情況下進行買賣，要知道，發行人若能提供良好的流通量，自然大大提升投資者對於商譽品牌的信心。事實上，要貫徹始終地為權證提供流通量，是需要一定的成本，只有對未來市場發展有承擔的發行人才會貫徹地執行。這也是投資者選擇權證時不能忽略的要點之一。散戶應多留意不同發行人的報價往績和實力，或可從中對他們未來的報價表現取得一點啟示。 ■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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