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中銀國際 杜勁松博士
截至4月底內地一批經濟金融數據公布後，中央銀行貨幣政策的兩難處境愈加明顯：降息還是不降息，這的確是個問題。
從居民消費價格總水平（CPI）數據來看，2013年前4個月分別為2.0%、3.2%、2.1%和2.4%。此數據表明通脹仍運行在央行目標區間內。從工業生產者價格指數(PPI)數據來看，2013年前4個月分別為-1.6%、-1.6%、-1.9%、-2.6%，數據表明實體經濟有效需求不足。
通脹受控 實體經濟需求不足
從中央銀行政策選擇來看，今年以來央行繼續以數量型工具為主要調節手段，廣義貨幣(M2)繼續保持16%的增速，截至4月底M2餘額增至103萬億元人民幣。社會融資總額中4月份增量為1.75萬億，低於第一季度平均數 （2萬億）；但銀行信貸類融資佔比仍為85%，與第一季度相同（2012年全年平均為80%）。我們早前的研究表明，2008年環球金融危機之後，中國M2增量對拉動內地經濟增長的邊際效用實際上呈現遞減趨勢；這反映貨幣使用的效率正在降低，尤其是當貨幣的價格-利率-被行政手段所扭曲時，貨幣體系的低效率將不可避免地進一步傳遞到實體經濟。
外圍降息 海外熱錢加速湧入
邏輯上貨幣供應量的增加應拉低利率。但中國人民銀行發佈的第一季度貨幣政策執行報告顯示，2013年3月一般貸款加權平均利率為7.22%，比年初反而上升15個基點；執行下浮、基準利率的貸款佔比下降，執行上浮利率的貸款佔比反而上升。近期全球主要經濟體央行紛紛降息，若內地基準利率繼續維持不變，將進一步吸引海外熱錢湧入，並進一步扭曲貨幣政策、匯率政策傳導機制。因此，從貨幣供應和通脹目標的角度分析，中國或已經進入新一輪降息周期。
毋庸諱言，降息並不是推動中國經濟轉型升級的靈丹妙藥，它只是當前完善市場經濟運行機制的理性選擇之一。在「宏觀政策要穩住，微觀政策要放活，社會政策要托底」的政策基調下，要確保降息能夠真正刺激實體經濟的增長，政府還需要避免過往非市場化的行為，包括：（1）選擇性地對個別行業保底，導致低效率企業的持續性產能過剩；（2）利率市場化進程中，對借款人的任何歧視性政策；（3）單方面控制需求的房地產調控政策等。（以上資料只供參考，並不構成任何投資建議。）
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