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國浩資本
長城汽車(2333)公佈2014年上半年業績快報。收入按年升8.0%至285億元(人民幣，下同)。由於經營槓桿下降的影響，經營利潤率按年跌1.9個百分點至16.5%。淨利按年跌3.2%至人民幣39.6億元，但較市場預期好6.3%。公司同時宣佈將斥資34億元用於建設徐水III工廠，新工廠將主要用於SUV的生產，計劃產能為25萬台。完成建設約需兩年半時間。
2014年上半年，長城總銷量按年跌6%至34.74萬台，其中SUV銷量按年增21%，而轎車及皮卡則分別跌50%及4%。公司僅完成其全年銷售目標89萬台的39%。即使暫時犧牲轎車及皮卡，長城汽車將首先專注於SUV的銷售及品牌建立。2014年上半年SUV的銷量佔總銷量的64.8%，而這一比例在2013年上半年及全年分別為50.7%及55.3%。產品結構的改善將對公司平均單價及毛利率產生正面影響。
我們認為公司2014年下半年在SUV及轎車兩個業務部門均將面臨經營逆境。看到中國市場對SUV的加速需求，更多的汽車企業加入這一市場。我們發現中資及外資品牌開始推出更多的緊湊型SUV產品，如標緻2008、北京現代is25、雪佛蘭Trax創酷、廣汽本田Vezel繽智及長安CS75。這些產品將成為哈弗H6及剛上市的H2的直接競爭對手。
合資品牌帶來競爭壓力
轎車方面，國產品牌持續受到來自合資品牌的競爭壓力，國產品牌轎車的市佔率由2013年的27.5%降至2014年上半年的22.2%。當更多價格吸引的入門車型被推出市場，我們認為國產品牌市佔率的下降趨勢還將持續甚至加快。長城銷售增速的下滑將導致經營槓桿的下降。產能擴張及可能加大的研發投入(哈弗H8由於技術性問題延遲交付)亦將對已經開始下滑的利潤率產生影響。
公佈優於預期的業績後，公司股價周四跳升7.4%。過去1個月，股價已反彈14.0%，跑贏恒生指數8.5%。考慮到長汽車014年下半年可能面臨的經營挑戰，我們將2014年盈利預測下調4.2%至90億元(每股盈利2.954元，按年升9.3%)。現時股價相當於8.8倍2014年預期市盈率。我們相信公司將繼續跑輸其同業。本行維持沽售評級及目標價於26.85元，相當於7.3倍預期市盈率。
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