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國浩資本
中海發展(1138)的股價自12月14日的日內高位6.12元跌最多22%，現時的股價較8月7日其因資產重組停牌前的收市價5.49元低13%。 本行相信股價近期急速回調主要是由於市場對運油行業2016年的前景開始感到憂慮，因有很多超大型油輪(VLCC)將在2016年下半年交付令供應增加。然而本行認為市場反應過敏，因為疲軟油價(現處於11年最低位)、創紀錄水平的石油生產和原油於陸地的貯存空間接近飽和皆將繼續推動VLCC的需求和支持運價於相對上較高的水平。事實上即使油價還在繼續尋底，現時沙特和日本之間的基準VLCC現貨運費仍高於2015年平均水平29 %。
與此同時，燃油價格低迷亦有助於保持公司的經營成本處於較低水平。在經過近期暴跌後，中海發展現價只相當於0.67倍2015年9月底的市帳率，本行認為以中海發展在資產重組後的盈利能力改善及運油行業的前景遠優於乾散貨運輸行業的前景而言，其估值被市場低估。因此，本行重申對中海發展的買入評級，6個月目標價7.14元，相當於1.0倍2015年市帳率。
出售虧損資產作價理想
稍作回顧，中國遠洋運輸集團及中國海運集團於12月11日聯合公佈旗下的資產重組計劃。在此次資產重組計劃之下，中海發展將出售乾散貨運輸業務予中國遠洋集團及從該集團收購大連遠洋，未來將成為專注於油氣運輸的公司，在本行看來，此對中海發展屬重大利好，尤其是公司能以56.9億元人民幣(相當於0.99倍市帳率的估值)的售價出售仍在虧損的乾散貨運輸業務予中國遠洋集團，本行認為作價十分理想。另外，公司亦將會以作價63.7億元人民幣(即1.33倍市帳率)收購大連遠洋100%的股權。
大連遠洋主營業務為油輪運輸及LNG運輸，擁有34艘船舶及644萬載重噸。根據公告披露，大連遠洋在2013年及2014年分別虧損9.45億元人民幣及4.04億元人民幣，但由於油品運輸市場在2015年非常強勢，大連遠洋在2015年首9個月轉虧為盈並錄得6.32億元人民幣的盈利。基於市場普遍認為油運行業的前景遠較乾散貨運輸的前景理想，本行認為中海發展是次業務轉型將會引發一次估值重估。
受惠於運油業務的蓬勃，中海發展在今年首9個月盈利按年升710%至6.91億元人民幣(若撇除一次性事項則由去年首9個月的3,000萬元人民幣虧損改善至今年首9個月的8.39億元人民幣)。基於本行的估算，假設公司資產重組已完成，其首9個月的備考盈利能達20億元人民幣，而其備考股本回報率亦將由未重組前的低單位數水平升至重組後的低雙位數水平。國際運油公司現時的估值平均為1.0倍2015年市帳率。然而若假設公司的資產轉換已完成，中海發展的備考估值僅相當於0.67倍2015年9月底的市帳率，對比並同業有明顯折讓。本行因此認為最近公司的股價回調將為有興趣投資前景理想的運油行業投資者帶來買入的良機。
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