茂宸證券
自本行於7月19日建議買入正通汽車(1728)以來，公司股價累跌0.4%，而同期恒生指數則升4.5%。我們相信公司股價表現跑輸大市的主要原因為短線投資者先行獲利所帶來的下行壓力所致(公司股價今年至今累漲248.2%)，而不是其基本面因素有所改變。
正通在8月21日公佈了其2017年上半年的中期業績，其中收入按年升7.1%至156億元人民幣，主要因為來自4S經銷業務和汽車金融業務所得的收入有所增加。由於新車銷售業務的毛利率由3.1%改善至4.8%，公司總體毛利率按年增長1.9個百分點至11.1%。
公司的整體毛利按年升29.0%至17億元人民幣，其中2.05億元人民幣來自正通的汽車金融業務(按年大增86.4%)。淨利潤按年升103.6%至5.16億元人民幣，相當於3.4%的淨利率(按年升1.6個百分點)並達到本行稍前預計公司2017年淨利潤的52.0%。
創新模式拓營運網點
總體來說，正通的中期業績優於預期，尤其是公司在新車銷售業務中所錄得毛利率的升幅較本行預期為高。正通在8月4日公佈與2名擁有數家4S經銷網點和維修中心的自然人簽訂戰略經營合作計劃。簡單來說，正通承諾每年為目標營運網點的擁有人提供固定的回報金額，以換取公司擁有對目標汽車營運網點的管理權。與需要一次性交付一筆經過磋商後決定的金額已換取目標營運網點的資產與負債的傳統併購模式相比，透過簽訂戰略經營合作的模式以拓展公司的汽車營運網點相較便宜，對正通的負擔較低。因此，正通可望繼續透過此方式獲得其他潛在目標汽車經營網點，並較同業更為快速地拓展其新車銷售、售後服務和汽車金融業務的銷售網點，為正通在這個正在整合的行業中取得一個更為有利的位置。
考慮到上述的因素，本行修訂對公司2017年和2018年的收入預測至351億元人民幣和398億元人民幣，分別按年升11.5%和11.9%。另外，受到新車銷售業務毛利率回升和從售後服務及汽車金融業務所得的毛利佔比提升所支持，預計公司的總體毛利率將分別在2017年和2018年分別達到10.9%和11.9%。同時，本行上調對正通於2017年和2018年的淨利潤預測，預計公司將分別達到11.1億元人民幣(按年升118.9%)和14.8億元人民幣(按年升32.4%)。公司現價相當於10.0倍2018年市盈率，預測兩年年複合增長率為70.3%，估值在本行看來依然有吸引力。本行因而維持對該股買入的建議，6個月的目標價根據13.0倍2018年市盈率計算上調至9.98元(昨天收市7.62元)。 (摘錄)