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同程藝龍(0780)二季度住宿業務收入同比大增26%，帶動總體營業收入同比增長21%至16 億元(人民幣，下同)，實現經調整淨利潤率22%。不過，受累於季節性因素及市場競爭，二季度交通業務收入同比僅溫和增長13%。展望下半年，交通業務可望自三季度末回暖。同時，營銷推廣費用和用戶忠誠度計劃相關費用也將令利潤率受壓。維持「買入」評級，小幅下調目標價至16港元。
二季度交通業務平緩增長但前景仍然看好：按合併基準計算，同程藝龍二季度交通業務收入同比僅平緩增長13%至9.37 億元，主要由於二季度一般是搶票業務的淡季，同時公司也面對來自12306.com 的競爭以及公司主動引導流量至住宿和旅遊景點訂票業務。基於交通業務交易額同比增長超過50%，疊加收入成本內的訂單處理成本上升所反映的交易額增長，我們認為交通業務仍處於高增長軌道，進入三季度末收入可望反彈。
若撇除分銷渠道和帶庫存風險酒店預訂的影響，二季度住宿業務收入同比增長46%(按公佈準則計同比增長26%)至5.53 億元。住宿業務收入大幅增長主要由於交叉銷售率上升至23%及月付費用戶增加。
高質用戶助保高增長
受到高基數效應及淡季火車票預訂需求下降的影響，二季度月活躍用戶增長放緩，不過智慧推薦及黑鯨會員項目令月付費用戶保持高增長(同比增加54%至1,800 萬)，帶動付費率上升至15.3%。另一方面，雖然訂單處理成本上升及部分帶庫存風險產品令毛利率受壓，但經調整淨利潤率持續改善，二季度上升至22%(2018 年二季度為16%)，主要由於開支結構優化，尤其是銷售和營銷開支。
考慮到交通業務在淡季期間增長平淡，我們分別調低同程藝龍2019年營業收入和經調整淨利潤預測至76.1 億元和15.5 億元。基於淨利潤三年複合增長率為22.6%、2019年經調整每股盈利0.83港元、0.85倍市盈增長率，計算新目標價16港元。