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京華山一
受累於上周一(3月9日)美國銀行股及匯豐控股(0005)的暴跌，恒生銀行(簡稱恒生)亦重挫至67港元。我們認為跌幅過度，因該行未涉足歐美市場、不持有「毒資產」、且資本基礎強勁。從08年度業績推斷，該行09年度核心盈利及貸款減值將承受更大壓力，因目前宏觀環境將較08年甚至1997年時更為嚴峻。因此，我們將該行09及10年度每股盈利預測分別下調9%及15%，但該股估值依然吸引，且09年度派息規模削減22%的幅度應屬溫和。維持買入評級。
09年資產質素壓力料紓緩
恒生08年度盈利按年下跌23%，較我們的預測(-19%)及市場預期(-15%)遜色。業績中最大的意外主要在於貸款減值準備按年激增143%，但核心盈利僅按年下挫10%，略跑贏我們的預測(-13%)。信貸支出將繼續急升，但影響應在可承受範圍內。我們認為09年的宏觀環境將較1997年亞洲金融危機時更為嚴峻，因此，我們將恒生09年度貸款損失預測調高至30億港元，相等於按年激增111%。在我們的最壞情景分析中，該行的信貸成本將超過1997年，但股本回報率仍可維持在22%的較高水平。管理層在08年進行大規模貸款減值準備，應有助紓緩09年度的資產質素壓力。
恒生持有的債券投資於08年度錄得13.75億港元的減值損失。我們認為這應是一次過項目，且09年度的損失規模應很有限，因該行已對財資業務進行去風險化操作，並轉而投資信貸評級高的票據。
核心盈利續承受壓力
恒生08年度營業額及核心盈利分別按年下挫7%及10%。我們認為09年經營環境依然困難，預期淨利息收入及手續費收入將進一步下滑，但由於股票投資的市值計價損失縮小，交易盈利或將出現反彈。同時，09年度經營開支的增幅料將保持在2.4%以內。
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