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中銀國際
恆大地產(3333)公告上市以來首個全年業績。2009年公司實現淨利潤2.17億人民幣，同比下滑59%，低於我們預期，主要是因為營銷費用增長較快。我們認為這屬於一次性項目，因為去年合同銷售額增長4倍而仍有250億人民幣銷售收入未能在去年底前入賬。換言之，2009年報表中入賬了大量的新盤銷售營銷成本，但是相應的收入卻沒有體現。
考慮到合同銷售額增速可能放慢至40%左右，我們認為營銷成本大幅上升的情況不會在2010年再次出現，同時隨着項目交付，收入有望大幅增長。雖然1季度交付面積達到130萬平方米，但是市場普遍預期2010年全年交付面積為700-800萬平方米。公司需要加快項目交付。我們將目標價格由6.10港元下調至5.41港元。
恆大地產公佈了2009年業績。其中，淨利潤增長99%至10億人民幣左右。期內收入達到57億人民幣，其中約50億人民幣來自於房地產銷售。由於公司在2010年1月銷售月報中已經公佈了交付面積881,000平方米，簽約銷售額51億人民幣，因此業績基本符合市場的預期。
剔除金融擔保所引起的一次性收益/虧損、重估盈餘和遞延稅費，期內主營業務淨利潤減少59%至2.17億人民幣，基本符合我們預期的2.64億人民幣，差額主要體現在銷售和營銷費用同比上升62%至10.75億人民幣(中銀國際研究預測：8.9億人民幣)。
此外，雖然交付面積有所增長，但是期內毛利率依然從2008年的41%大幅降至34%，導致主營業務淨利潤溫和下降。終期每股派息預計為0.007人民幣，全年派息率為10%。
銷售收入增長勢頭喜人
雖然營銷和銷售費用略高導致2009盈利令人失望，但是考慮到去年合同銷售收入同比增長402%至303億人民幣，這也是可以理解的。2009年更多新項目開盤銷售(合同銷售收入提高)後市場和促銷成本升高，但是銷售收入卻未能按時入賬。目前，去年的銷售收入中仍有250億人民幣未能入賬，導致營銷成本(2009年同比增長62%)入賬，但相應的銷售收入(同比增長44%)卻未能進入表內。我們預計2011年合同銷售額增長將逐步放緩，因此從2011年開始預計營銷成本和銷售收入確認在時間上能夠更加一致。
由於銷售收入增長勢頭喜人(2010年1季度銷售額同比增長170%；行業平均增幅為120%)，到2009年末淨負債率已經恢復到了合理的52.0%，較每股淨資產值折讓46%(行業平均折讓45%)，與公司上升空間較大的大盤地產股特性來說並不相符。在2010年末淨負債較高的預測基礎上，我們將該股目標價格調低至5.41港元，維持買入評級。 (摘錄)
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