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交銀國際
特步國際(1368)2011年第三季訂貨會訂單同比升24%，勝我們預期。服裝和鞋履產品銷售量均取得雙位數字增長。服裝和鞋履產品的平均銷售價格分別錄得雙位數字及單位數字的增長。跑鞋仍是特步的重點產品。公司推出最新的tripleX系列跑鞋，並再取得兩項馬拉松比賽的贊助項目。隨著城鎮化速度加快，特步預計運動產品在未來數年將取得中雙位數字的增長；高於李寧預期的低雙位數字增長。匹克(1968)和特步於2011年第三季訂貨會均錄得24%的訂單增長。我們認為訂單增長強勁，加上憧憬公司或在公布業績時宣佈派特別股息，相信有助提升市場氣氛。
10年第4季營運數據佳
2010年第四季同店銷售增長高於10%(覆蓋不少於60%/4000間零售店舖)，其中湖南、湖北、四川和山東省的增長特別高。第四季的訂單(按年上升25%)全數交付，更獲低於5%補貨訂單，勝我們預期。零售渠道庫存量維持在4-4.5個月的健康水平。零售渠道的折扣優惠亦維持在15-20%的合理水平。截至2010年底，零售店舖數量約7,000間，符合公司計劃及我們的預期。
特步希望在2011年增加800-1,000間零售店舖。通過轉換原材料和提升平均銷售價格，管理層預期FY11的毛航率將與FY10持平或稍稍回升。另外，管理層預計11年和12年的推廣開支比率分別為11-13%和12-14%。
受惠最低工資提升
二三線城市的城鎮化比率偏低、新一輪最低工資水平提高及個人所得稅評核可能出現改革，均對特步等大眾市場品牌有利。2011年的零售網絡擴張將集中於山東、四川、安徽、湖南及湖北省，該等省份的城市化比率均低於全國平均水平。另一方面，誠如我們在2011年1月21日發表的零售行業報告中所述，今年新一輪最低工資水平提高及個人所得稅評核可能出現改革，應可提升中低收入階層的可支配收入。應付了基本食品及生活開支上漲，我們認為部分額外的可支配收入將用作置裝以提升個人形象，理由是服裝是低收入人士的第三大支出項目。
維持「買入」評級，但調低目標價至6.7港元。我們維持10年預測每股盈利不變，但將11年/12年的預測每股盈利下調1%/4%，以反映：(1)11年第三季的訂單增長較預期佳；(2)基於生產成本上漲，調低11年及12年的服裝毛利率0.5-0.6個百分點至40.7%及41%；(3)11年/12年的預測推廣開支比率微升0.1/0.4個百分點至12.1%/12.4%，原因是我們預計各個品牌將會增加推廣資源方面的競爭，以改善品牌形象；(4)由於公司於2011年1月發行了6,000萬份購股權，使購股權開支增加。
我們調低目標價至6.7港元，相當於11年13倍預測市盈率或0.7倍PEG。相比10年至12年的預測每股盈利CAGR18.3%，特步11年的預測市盈率為10倍(扣除現金淨額後的市盈率為7.4倍)，現時的估值相當吸引。近期的調整似乎有點過度。
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