H股透視：長汽毛利改善估值吸引

http://paper.wenweipo.com [2011-06-16] 我要評論

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國浩資本

　長城汽車(2333，長汽)主要於內地生產及銷售運動型多功能車(SUV)、轎車及皮卡車。於2010年，長汽為國內最大之SUV及皮卡車之生產商，擁有11%及27%之市場佔有率。

　本行認為內地SUV市場於2011年將持續受惠消費升級之需求(例如，SUV擁有較高之安全性及高端的四輪驅動技術)，銷售將保持高於整體內地汽車市場。長汽的SUV銷售額佔比於H股汽車股份中為最大(2010銷售額之42.5%)，因此將最受惠SUV需求之上升。除了SUV分部，隨著去年年中C30的成功推出及今年下半年C50之推出，轎車分部亦將成為另一亮點。

更新車款冀銷售達標

　管理層計劃於2011年銷售50萬部(按年增長37.6%)。為達成此目標，長汽將更新其車款，推出5部新車款，包括2款SUV，1款轎車及2款皮卡車。長汽亦會擴展及重組其銷售渠道以加強於低端城市之銷售。目前，其分銷商於同一店舖可銷售3種不同車種。未來，長汽會將分銷店舖以車種歸類(1個分銷商只專注1種車種)，以為客戶提供更度身訂造之銷售服務。管理層亦指引於2011年將店舖類目於2011年700間增至1210間。

　今年首5個月，長汽共銷售18.5萬部汽車。雖然該銷售額只佔管理層全年目標之37%，但按年上升約46%的數字仍然令人鼓舞。於下半年，隨著競爭對手推出新型號SUV車種(如比亞迪(1211)之S6、吉利(175)之EX7等)，SUV市場之競爭將有所升溫。但長汽亦已為此準備，計劃於下半年推出新車種，包括HoverH6(SUV)及C50(轎車)。總體來說，本行認為長汽下半年銷售將受新車種帶動而加快，並預計全年銷售46.5萬部，按年增長28%，較管理層指引低7%。

預測2011年盈利增長16%

　本行稍為調低2011年收入增長預測，由37%調低至27.3%，當中仍然假設長汽於推廣至低端城市時經濟型車款佔比將上升，令平均售價輕微下跌0.5%。而毛利率則輕微由20.9%調高至21.4%(按年下跌0.5個百分點)，以反映今年第一季SUV及轎車分部毛利率之改善，同時維持平穩營運成本之預測。計及5月26日收購華北汽車47.0%股權之影響，本行預測2011年盈利為31.4億元人民幣(每股盈利1.15元人民幣)，增長16%。

　長汽現價相當於2011年7.6倍市盈率。本行認為近期股價之大幅調整並未考慮公司之高增長前景。HoverH6(SUV)及C50(轎車)下半年之推出將為股價帶來催化劑。本行重申長汽的買入評級，6個月目標為$15.1，相當於2011年11.0倍市盈率。