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交銀國際控股
基於中國的低市值/GDP比率及較高的家庭儲蓄率，創新業務及放寬管制是證券行業具有龐大的長期增長潛力。短期而言，行業的盈利能力將與A股市場表現高度相關，預計於2012年將會提升。通過創新業務及放寬管制，中國證券行業的業務模式應會顯著改善。預計重要的轉融通機制將於2012年底引入，讓證券公司擔當客戶和證券融資公司之間的中介人，從而促進融資融券交易。
中信証券（6030）是中國內地最大的投資銀行，相比同業具有較強的競爭優勢，包括：1）均衡及具競爭力的業務組合，所有業務分部均居首位（經紀業務：2010年成交增加，排名第一；包銷業務：2010年排名第一；資產管理﹕2010年排名第一；私募基金﹕排名領先）；2）強大的研究能力，中信証券的研究團隊連續6年獲《新財富雜誌》選為中國最佳證券研究團隊；及3）資金充裕，預期中信証券的淨資金在2012年將增至逾人民幣600億元，佔行業總資金超過10%，相信能加強公司在創新業務方面的主導地位。
創新產品融資融券成動力
扣除出售華夏基金51%的股權，我們估計2011年中信証券的核心盈利將約為人民幣30億元，2012年將會增加82.6%至人民幣54.8億元。有關估計乃基於假設A股市場反彈15%而計算。我們預測的2012年及2013年股本回報分別為6.0%及6.2%，低於過去5年的歷史平均水平15%。隨著行業放寬管制，加上對創新產品的接受程度提高，股本回報應會持續改善。我們的敏感度分析顯示，假設融資融券佔股份買賣的比例升至14%，而中信証券取得7.2%市場份額，公司純利應可額外增長53%，股本回報提升至9%。
我們採用三階段DDM（股利折現）模型和綜合估值法計算中信証券的估值，我們認為中信証券的個股走勢圖合理2012年市賬率為1.60-1.99倍，給予目標價18.56港元，相當於2012/2013年預測市盈率30.1倍/28倍，市賬率1.86倍/1.73倍。
我們現階段偏好中資證券公司，理由是隨著A股反彈和引入再融資機制，中資證券公司的盈利能力和業務模式預計將可改善。中信証券目前的股價相當於2012/2013年預測市賬率1.58倍/1.49倍，意味著長期股本回報為13%至15%，遠高於其2012/2013年預測的股本回報。公司現價已反映融資融券帶來的盈利修復潛力。首次覆蓋給予長線買入」評級，目標價18.56港元（昨收16.5元）。風險：A股表現遜預期。
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