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AMTD尚乘財富策劃董事兼行政總裁 曾慶璘
自去年12月，歐洲央行推出3年期再融資操作（LTRO），出現了一些令人鼓舞的數據。以1個月泰德利差（TED Spread，即美國國庫券和歐元的1個月利息的差別）為例，由22%大幅降至0.29%，最近更低至0.24%。這顯示市場風險逐漸減少，資金陸續流入投資市場；同時銀行及企業借貸成本亦得以大大降低，銀行放款意願較高。
另外，歐洲國家2年期國債孳息率亦出現大幅下降，例如：西班牙由6.13%下降至2.42%、意大利亦由7.35%下降至1.74%，均可說明LTRO推出為歐洲銀行體系提供充裕流動性。歐洲央行決心扮演最後貸款人的角色，阻止歐洲主權債務危機繼續蔓延，可見LTRO的威力比任何所謂的防火牆更強大。究竟LTRO對市場起了甚麼作用呢？
最顯著的成效是，LTRO重建了投資者對歐洲銀行的信心，避免銀行發生擠提事件。LTRO推出後，泰德利差大幅下降，正好反映了這個事實。另外歐洲銀行最大的債權人和存款人是貨幣市場基金，這些基金持有大量的存款證及歐洲銀行所發行短期現金價值的票據和抵押品，但反過來銀行又持有大量主權債務。
在債務危機最嚴峻的時期，銀行間交易對手風險存在高度的不確定性、貨幣市場基金對歐洲銀行的信心崩潰，因而要求大量贖回那些現金等價物。在前所未有的贖回壓力和流動性緊張情況下，銀行不得不變賣所持有的主權債務，因而導致歐豬各國債息上升至一個不可持續的水平。
另外，高昂的債息亦令政府難以融資，導致信用評級一度被調低。加上抑制債券價格令債息增加，因而引發進一步的套現，令銀行承受更大的損失。同時間資金流入美元及德國國債，德債息差交易不但令歐豬的債券遭受更大規模拋售；美元強勢亦令商品、新興市場國家貨幣及全球股市受壓，加速了資本市場的惡性循環。
重拾市場對銀行應付贖回信心
隨著LTRO出台，銀行體系無形中得到一種擔保，重拾貨幣市場基金對銀行應付贖回的信心，避免主權債務不斷在市場被拋售。隨著贖回及拋售壓力有所紓緩、投資者信心提升、市場利率調低，歐洲銀行體系亦藉此能慢慢固本培元。
中短期來說，雖然LTRO能為歐洲銀行體系注入一支強心針，同時提供了一個無風險套利的擔保；可惜經常賬的不平衡、財政赤字和銀行資產負債表受損等問題仍有待解決。對於實體經濟增長，相信要待銀行盈利能力轉好及投資者重拾對長遠經濟的信心時，才能真正得到改善。對於近期股市升勢，有些人認為LTRO所提供的流動性，足以推動市場，效果可媲美美國聯儲局的量化寬鬆政策（QE）。但筆者認為，這種判斷較為魯莽，我們下次將探討LTRO與QE的不同及成效。
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