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交銀國際
中國製藥(1093)上半年收入31.7億港元，同比下降24%，主要原因是維生素C和抗生素原料藥價格同比大幅下降；淨利潤虧損1.37億港元，按現有股本，每股盈利(EPS)為-0.090港元，按配股後股本，EPS為-0.050港元，高於我們此前預計的-0.059港元（配股後股本）。高於我們預期的主要原因是成藥業務第2季度利潤貢獻好於我們預期。
7-ACA價格在第2季度有所上漲，從3月份的470元人民幣/公斤上漲至6月份的550元人民幣/公斤，因此公司抗生素原料藥業務的虧損額從2012年第1季的8,000萬港元下降至2012年第二季的2,300萬港元。7月份7-ACA價格又降至520元人民幣/公斤，但是，由於抗生素分級管理政策引起的擔憂，2季度抗生素行業去庫存化較明顯，因此4季度將有補庫存需求，我們預計屆時抗生素原料藥價格有上漲動力。
維生素C原料藥仍低迷
維生素C行業仍處於景氣低位，價格上半年一路下跌，內銷價格從年初的34元人民幣/公斤下跌至2季度的24元人民幣/公斤，其後穩定；上半年維生素C海關出口銷量同比下降13%，銷售金額同比下降34%，出口價格已是近5年的低點。公司維生素C業務雖然第1季度略有盈利，但第2季度再次虧損，我們暫時難以看到維生素C好轉的跡象，預計下半年仍將繼續虧損。
成藥業務環比快速增長
雖然仍然面臨抗生素分級管理政策帶來的負面影響，但公司的成藥業務成為第2季度唯一盈利的業務，2012年第2季收入環比增長20.5%，利潤環比增長54.3%。
我們仍然認為，公司市值被低估。公司7月初公告向大股東增股和發行可轉債，以收購大股東旗下的恩必普藥業等資產，預計收購資產今年淨利潤在6億港元左右。目前正在等待股東會通過。我們認為，新收購的優質資產將使公司逐漸轉型為製劑藥公司，減少原料藥周期性變動對公司業績的影響，將有望獲得更高估值。今年原料藥業務的虧損使市場對公司存在低估，事實上，即使完全不考慮原料藥業務，目前股價對應新收購業務的12PE也不到10倍，低估較為明顯。
維持「長線買入」評級。按配股後、轉股前的股本27.25億股，我們預計2012-2014年度EPS分別為0.22/0.33/0.39港元（為了避免低估，我們假設新收購資產今年全部並表，實際情況可能是收購資產僅下半年業績並表）。我們維持「長線買入」評級和目標價2.57港元，定價方法如下：原有資產按股價上漲之前的30天均價1.45港元，攤薄後為0.81港元；收購資產按非常保守的8倍12PE，對應價格1.76港元。
風險提示：1）收購資產2012年和2013年業績有達不到預期可能；2）大股東如果轉讓可轉債予第三方，將使可轉債有轉換可能，攤薄股本；3）維生素C原料藥價格持續低迷，業績有可能低於我們預期。
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