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交銀國際
中國生物製藥（1177）上半年收入39.2億元，同比增長44.8%，股東應佔淨利潤3.5億元，同比增長56.1%，其中投資收益貢獻有2,000多萬元，扣除後，核心淨利潤3.2億元，同比僅增長21.7%，核心每股盈利（EPS）0.066元，低於我們此前報告中預期的0.071元，低於預期幅度為7%。第2季度股息0.01元/股，上半年股息共0.02元/股。
毛利上升 抵減價影響
由於實際稅率暫時高企，我們認為，扣非後稅前利潤同比增長36.4%，是公司業績真實增長的較好估計。公司上半年實際稅率28.4%，遠高於去年同期的20.9%，導致核心淨利潤增速僅21.7%。但歷史上，公司雖然單季度的實際稅率經常變化，但全年的實際稅率一般在18%-20%左右（主要子公司所得稅率15%，部分費用無法抵稅）。因此，我們認為上半年28.4%的實際稅率為暫時現象。我們測算，扣除投資收益之後，稅前利潤同比增長36.4%，這一增長為公司業績增速的較好估計。由於少數股東權益比例實際變化僅1.2%，假設核心淨利潤增長等於扣非後的稅前利潤增長，即36.4%，則核心EPS為0.074元，略高於我們預期4%。
毛利率同比上升2.4個百分點，主要是產品結構的變化，也反映出降價對公司影響不大；銷售費用率和行政費用率分別同比上升2.1和0.4個百分點，財務費用率同比略降0.1個百分點，這三項費用率的變化基本抵銷了毛利率上升的影響。雖然其他費用率賬面上同比下降了1.3個百分點，但由於投資收益計入在其他費用中，因此，扣除投資收益之後，其他費用率同比上升0.9個百分點。
製藥業務增長仍強勁
製藥業務收入同比增長41.1%，經營利潤同比增長41.1%，這表明公司核心業務的盈利能力並沒有下降，市場對公司利潤率下降過於擔憂。主導產品中，潤眾上半年收入4.2億元，按年115.4%；天晴甘美收入5.8億元，按年54.7%；凱時收入8.2億元，按年24.3%。
我們認為全年的所得稅率將下降，因此維持預計2012-14年核心EPS分別為0.16/0.19/0.24元，核心淨利潤增速分別為23%/24%/25%。維持目標價3.4元（昨收市2.85元）和「買入」評級，市場過於擔憂財務報表的賬面變化，股價調整已經帶來介入機會。
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