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太平金控．太平証券(香港) 研究部主管 陳羨明
上月28日我們在本欄「需新思維看錢荒危機」一文最後指出：「可以預見，內地錢荒雖得緩解，但經濟與金融波動料續有來，未來港股A股亦會隨之變得波濤洶湧，大幅波動料續會出現。」前天A股上證綜指一度跌逾2%後回升，港股則大跌511點，而昨天上證綜指繼續反彈，港股亦回升321點。
觸發內地及香港兩地股市近兩天大幅波動，只因國家統計局公佈的6月份中國非製造業商務活動指數，顯示經濟基本面仍疲弱，市場憂慮內地第二季乃至下半年經濟增速持續放緩。然而，照目前形勢看，經濟增速再非中央新領導層的最重要焦點，經濟增速放緩但在可控下進行結構性改革，倒逼地方等既得利益者配合中央促經濟轉型成為首務。在嚴峻的「攻關」階段，不確定性風險也無可避免增加，但亦會帶來機會。
內地將在下周二公佈上季經濟增長數據，多家內外資機構紛紛指內地經濟未見底。近日已先後調低今年內地的經濟增長預測，由年初普遍料可「保八」，轉為憂能否保住中央年初定下的7.5%的目標。高盛發表的報告指出，中國出口未受惠美國經濟復甦，加上中國流動性吃緊，熱錢外流可能令到A股表現進一步惡化。
然而，經濟下滑實非中央新領導層的焦點。新領導層的經濟思路與外界有很大不同。目前形勢反映出，政府提高了經濟增速下滑的容忍度，而著力推動經濟轉型。李克強總理今年5月下旬已公開表示，未來7年經濟平均增速只要達到6.9%，已能實現2020年人均國民生產總值較2010年翻一番的目標。
事實上，在經濟下行壓力加大，貨幣政策從緊難免進一步削弱市場信心的環境下。上月中央卻有意續勒緊政策，主動炮製錢荒，藉危機揭示銀行濫貸、流動性空轉等金融亂象，直搗金融病灶，以倒逼經濟改革。
細看當前內地的經濟困局，主要是製造業擴張乏力，出口持續放緩，勞動力成本上升，債務問題嚴重，若干工業領域產能過剩，國企效率低下等。很顯然，資金不流向實體經濟，除了金融本身存在的制度性紕漏外，實體經濟投資意慾低迷引致貸款需求不振，無疑也是主要原因之一。儘管李克強強調要「盤活存量」，但若經濟無法形成新的增長點，資金就難以流向實體經濟，形勢發展便難於樂觀。
可以預期，在錢荒後，中央收緊政策勢堵截地方及國企繼續走粗放發展的老路，在經濟減速，收入受衝擊下，地方及國企為脫困境，便會設法配合中央的經濟改革，例如扶持新興產業，協助中小微企業發展等，最終達到轉型的目的。這次改革是一場全面的改革，將涉及財稅、金融、投資、價格、民生保障以及城鎮化等諸多領域。人民銀行本周推出向小微企業定向信貸的120億元人民幣再貼現額度。預計類似的促經改、助新產業的針對性措施應陸續有來。
無疑，經濟改革有陣痛，也有風險。若經濟急墜，會引致大量企業倒閉、失業惡化及社會不穩等，利益集團會以此逼中央調控鬆手。然而，目前內地的經濟正走到改革「攻關」的十字路口，故未來一段時間，需要政府在改革與管理之間作出有效的選擇，期間投資市場會隨之大幅波動。不過，回顧歷史，美日兩國在70年代均出現經濟放緩並伴隨著製造業下滑的景況，經驗告訴我們，轉型背景下，服務業和高端製造業仍會持續成長，醫藥制度改革及收入分配改革等的推進亦會帶來相應的投資機會。
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