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國浩資本
申州國際(2313)自去年12月份的高位回落13%。本行相信近期的回調主要是源於以下原因：1) 柬埔寨工人在12月底至1月初罷工，要求政府上調最低工資，這令於柬埔寨設廠(佔2013年上半年銷量約10%)的申州國際需要在1月3日至7日期間停工3天。是次事件令投資者關注其柬埔寨廠房生產的穩定性及面臨工資上升的壓力； 2) 申州的台灣同業儒鴻企業股價在11月底的高位曾一度急跌28%，因其主要客戶Lululemon的盈利令人失望。Lululemon主要銷售高性能的瑜伽服裝及跑步服裝。
對柬埔寨罷工事件反應過敏
然而，本行認為市場的反應過敏，原因是：1) 申州柬埔寨廠房的平均工資為每月180美元，遠高於現時的80美元水平及政府計劃的目標100美元。雖然現時工人與政府的談判仍在進行中，但本行認為政府將最低工資水平設在120美元以上的機會不大； 2) Lululemon的盈警令部分投資者擔心高性能運動服的市場或已見頂，然而本行相信這是該公司自身的經營問題，相比之下，耐克及阿迪達斯仍然在積極增加高性能運動服產品的種類及提升衣料質地以拉升產品價格，證明兩家公司對此業務的前景充滿信心。更重要的是，儒鴻的股價在過去兩周已從本輪低位急速反彈30%，顯示現時看淡此行業仍言之過早。
本行重申對申州國際的前景持正面看法，主要是基於以下因素：1) 主要客戶的銷售仍然強勁，尤其是高性能服裝及以性能為主的運動服裝(公司的主要客戶優衣庫、耐克及阿迪達斯在2013年上半年佔公司整體收入約67%)； 2) 產能擴充。公司計劃在柬埔寨及安徽的生產基地進行第2期的產能擴張，在工人完成培訓後(通常需要3至6個月時間)，本行估計公司在2013年及2014年的產能應有10%至13%的年增幅。3)產品優化。
公司在去年年底在寧波新增了一間新的聚酯纖維面料工廠，毛利率較用棉花作原料的面料為高。長遠而言，本行相信公司將受惠於其於2014年底完工的越南廠房，此廠房主要是用於紡織生產及漂染，以把握當地較低的人工、棉紗及水電成本優勢。該廠房的織布製成品可隨即運往公司鄰近的柬埔寨成衣生產設施作原材料。根據此安排，公司運往日本的成衣製成品可享有關稅優惠。
隨着服裝需求改善、公司制定以提升利潤率為前提的經營策略以及整體效率持續提升，本行預期申洲的經營利潤率將從2013年的24.9%輕微改善至2014年的25.1%。再加上18%營業額增長，本行估計公司2014年的每股盈利增長將達17%至1.60元人民幣。公司現價相當於2014年13.0倍巿盈率及3.1%股息率，本行認為以公司在行業的領導地位、穩定的利潤率及可觀的產能增長，現時估值並不昂貴。重申買入評級，6個月目標價上調至30.4元(昨天收市25.80元)，相當於2014年15倍巿盈率。
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