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國浩資本
現代牧業(1117)成立於2005年，依據2013年的原奶產量及牛群數量，是中國最大的奶牛養殖企業。2014年上半年收入按年升86.2%。去除公平值變動的淨利為人民幣7.3億元(人民幣，下同)，按年上漲217.2%。業績優於市場預期，並主要由奶牛數量、單產、原奶單價及品牌奶業務的高速增長所帶動。自由現金流於2014年上半年第一次轉正，預期公司將於今年年底開始派息，我們相信這將進一步增加投資者對公司的信心。
2014年上半年，原奶單價按年上漲19.5%，單產提升7.1%，產奶牛數量增長24.0%，故原奶銷售收入按年升83.6%至24.2億元。往後，由於公司將主要依賴牛群數量的自然增長(每年升8%-10%)，單產亦繼續上升趨勢，我們認為此業務的增長會趨於平緩及穩定。中國原奶價格自2014年2月的高位已下跌超過10%，但現代牧業的原奶價格下跌的幅度卻意外之小。這可能是由於市場對高端原奶的強勁需求及公司最大客戶蒙牛乳業(2319，持有現代牧業28%的股權)為與上游供應商維持良好關係而給予其較好的價格。管理層預期全年原奶單價大約為5元/公斤(2014年上半年為5.14元/公斤)。國家對復原乳的更多監管將有可能支持原奶價格。
品牌奶銷售增倍 下季推巴氏奶
品牌奶銷售收入按年升143.6%至2.9億元。現代牧業品牌奶產品的生產過程在2小時之內完成，其優質品質被今年獲得的國際金獎所證實。公司在過去1年間大力擴展分銷渠道，大大增加市場滲透率。管理層有信心在不做任何廣告的情況下，銷售額於2014年及2015年分別達到6億元及12億元。另外，基於牧場全國性的覆蓋，公司計劃於2014年四季度推出巴氏奶產品。我們相信由於消費的不斷升級，巴氏奶未來的增長將高於超高溫滅菌奶。雖然短期內此新產品可能不會為公司盈利帶來很大貢獻，但較早進入這一具有吸引力的市場，並進行品牌的建立無疑將使公司長期受益。
我們看好現代牧業穩定的上游業務及高速發展的下游業務。基於彭博所收集的資料，2014年及2015年的共識盈利預測分別為10.4億元(每股盈利0.209元，按年升172.5%)，和12.7億元(每股盈利0.255元，按年升22.0%)。公司現時股價相當於14.9倍2014年及12.2倍2015年預期市盈率，估值吸引。本行給予現代牧業買入評級，目標價4.50港元(昨天收市3.91港元)，相當於14倍2015年預期市盈率。
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