龐溟 華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師
港交所 2018 年提出上市新規以來，隨着越來越多的新經濟板塊在港股市場上市，港股優質標的的深度和廣度都有所擴展，尤其是具有了不少 A股市場稀缺的生物科技、物業、教育等板塊。其中，港交所修改《上市規則》並引入18A章，突破性地允許未盈利生物科技公司赴港上市。
在「18A」新規實施後的很長一段時間裏，其實有相當一部分按照18A上市條件上市的生物科技公司上市後的表現並不盡如人意，股價持續下跌並形成破發潮。但2020年以來，這些「18A上市公司」的股價表現均較為亮眼。我們認為，原因主要有以下幾點。
疫情令醫療需求急升
首先，在新冠肺炎疫情大流行的陰影下，公眾和全球投資者對診斷試劑、藥品、疫苗的期待直接反映到了醫療健康板塊相關子行業和標的的一二級市場表現中，大量資本湧入生物醫藥行業。納斯達克生物科技股指（NBI）已經上漲至超過5,170點，遠超此前2015年7月創下的4,163點的歷史高位。「18A上市公司」上市至今股價累計升幅達70%以上，其中2020年股價漲幅達40%。從市值來看，短短兩年內已出現百濟神州以及信達生物兩家千億港元市值標的，對於尚未盈利的公司來講表現非常亮眼。
其次，2021年以來，千億級別的南向資金抱團搶籌港股。截至1月27日，南向資金已連續18個交易日淨流入超百億港元，是自2014年四季度港股通開通以來首次呈現如此密集規模的淨流入。從板塊上看，南向資金集中流入港股科技、醫療健康和能源行業。以醫藥為例，2021年初至今，恒生醫療保健業指數已累計上漲了17.6%。
再次，2020年12月底，根據兩地三大交易所對港股通目標納入規則擴容達成的共識，按照香港聯合交易所《主板上市規則》第18A章節上市的、股份名稱結尾有「B」字標識的生物科技公司的股票獲納入港股通名單。首批獲納入的未盈利生物科技股票或在人工瓣膜、TAVR和神經介入手術醫療器械等高端醫療器械方面佔據國內領先地位，或在差異化腫瘤免疫療法、抗癌及抗衰老藥物研發等細分領域有差異化產品優勢。相信南向資金對這些優質稀缺標的興趣都較高，南向資金的流入預期有望為這些公司和整個板塊帶來更高的估值水平、關注度、交易量。
港股在融資具有優勢
與傳統行業相比，生物醫藥企業呈現出高投入、高產出、高風險、高技術密集型的特點，股權融資是助力生物醫藥企業成長的重要融資方式。現在香港已成為全球第二大生物科技集資中心，共有約160家醫療健康公司在港上市，總市值約為2.6萬億港元。
自2018年上市改革以來，未有收入的生物科技公司在港交所掛牌上市融資和增發集資約90億美元，相比之下，2015年至2019年間在美國上市的生物科技企業每年募集資金總額約為50億美元。2020年內，22家醫療保健及生命科學公司赴港上市，集資總額達988億元港元，佔香港總集資額的25%；其中14家企業依據18A章節上市，共集資411億港元。目前有許多生物科技和醫療健康公司計劃來港上市，而且涉及的細分行業更為廣泛和全面。考慮到持續增長的上市公司數量和全球對防禦性增長資產配置的強勁需求，香港有望在未來5年至10年內成為全球最大生物科技新股集資市場。
事實上，醫療健康板塊可謂各地資本市場的寵兒，但「二八分化」、「強者恒強」的頭部效應、龍頭效應有可能愈發明顯。以內地A股為例，2020年滬深兩市390家首發上市企業中有42家醫藥健康企業，佔比11%為歷年最高，IPO總募資額為562億元人民幣。但即使是在2020年，科創板上市當天破發或上市後破發的生物醫藥企業數量明顯增多。
注意存研發停滯風險
未來隨着互聯互通的進一步推進和上市企業數量進一步增加，生物醫藥企業的標的稀缺性和不同上市地點帶來的制度紅利空間有可能進一步縮小，投資者將更為關注具體公司的基本面和成長性。我們認為，未盈利生物藥企的兌現可以分為關鍵臨床試驗數據發布、管線產品完成申報並獲得監管部門批准、產品商業化上市後公布首份財報等三個階段。故事在這些關鍵節點都能一一兌現的公司，基本面相對而言比較扎實。隨着第一批未盈利生物藥企已經上市兩三年，臨近業績兌現期，在2021年下半年起，市場將開始出現擠泡沫的過程。
創新藥企尋求上市，既是便於募集資金，也是對市場進行創新藥板塊的教育、宣傳和推廣，並為未來可能的收購、併購提前搭建平台。部分頭部企業在臨床、商業化上的順利推進，有望體現在二級市場股價的積極表現上。但某些企業臨床數據一直沒有披露，或者產品對應的適應癥比較少，導致股價表現可能面臨壓力，投資者必須對風險和不確定性有足夠認識。