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本報記者：張晴雲
中國的股市不斷地上漲。今年頭四個月，A股指數屢創新高，500家上市公司的股價上升了超過一倍，瘋狂上升超過兩倍的公司有150家，中國股市市盈率已炒高到50倍至60倍。在證券交易所，流傳著一個股民以七萬元炒股票，一年之間股份市值上升到一千萬元的神話。在內地的金魚缸，人人都向親朋吹噓賺了大錢，如果你說，在2006年炒股賺了40%，一定被人笑到面黃，因為大量的例子，是一年間賺了兩倍到五倍，你只賺取40%，遠遠跑輸大市。1997年5月5日，上海的A股指數為1513點，深圳A股指數為525點，10年之後，即07年5月8日上海A股上升至4147點，升幅1.74倍；深圳A股指數為1157點，升幅1.2倍。與美國納指10年上升10倍相比，中國A股不算瘋狂，高處未算高，因為流動性過剩，全球皆如此。
美國納指十年升十倍
有人說，中國的股市瘋了，出現泡沫了。但是，一些外國專家指出，自從全球經濟一體化、互聯網經濟出現之後，虛擬經濟就拉動著實體經濟向前跑，流動性大大增加。紐約股市、倫敦股市、歐洲股市、東南亞的股市，同樣出現了「流動性過剩」。
在美國經濟經歷的「黃金十年」期間，納斯達克綜合指數從1990年的409.17點上升到2000年的3783.67點，增加約8.24倍；紐約股票交易所綜合指數從1990年的1939.47點不斷上升到6805.89點，增加約2.5倍；而道瓊斯工業平均指數從1990年的2678.94點上升到10734.9點，增加約3倍。各類股票指數的增長速度都超過了美國國內生產總值的增長（約為1.7倍）。截至今年四月上旬，包括俄羅斯和新興歐洲在內的歐洲24個股票市場的總市值升至15.72萬億美元(約合11.82萬億歐元)，超過了同期美國的15.64萬億美元。
中國股市上升亦屬合理
在發展中國家，由於國民生產總值急速發展，每年都有7%至8%的增長，一方面是當地人民收入增加，一方面是大量外資流入，人人都看好股市的前景，不斷投入資金，1986年到1994年，泰國指數由150點上升至3200點；印度股票由100點升至600點。香港的股票，由1990年7000點升至2000年的16000點。
在最近的20年間，中國的經濟增長比東南亞國家還要快，但是由於計劃經濟的原因，中國股市遭遇到曲折，未能與經濟同步上升。中國的市場經濟體制逐步完善之後，中國的股市就有良好的表現。有人分析，美國的股市，在虛擬經濟的帶動下，十年之間有十倍的增長，沒有人覺得不合理，中國的股市在十年間，增長五倍六倍，看來並非整體股市泡沫化，這是流動性過剩的必然現象，也是金融資產虛擬化的結果。
虛擬經濟拉動實體經濟
虛擬經濟是1998年科網經濟出現以後被人議論最多的題目。按照傳統的資產概念，任何實物資產包括地產、機器、商譽、存貨，都是實體的。但是，電腦軟件和互聯網技術，所產生的資產效應是虛擬的。這些資產是預測這些新科技未來帶來的財富和商業機會，一個投資不多的成功網站，可能值幾百億美元。電腦軟件或互聯網企業的高層分配到認股權，股東不必付出成本，當股票節節上升之後，行政高層行使這些認股權，立即擁有幾千萬幾億元的資產。近年金融市場推出了許多衍生工具，這些窩輪有巨大的槓桿作用，也產生虛擬的財富效應。這些財富不是從實物生產中取得的，所以虛擬經濟帶出了「流動性過剩的問題」。
全世界都過剩 須防大進大出
據湯姆森金融的統計，以美元計算，自2003年年初以來，歐洲股市的表現遠遠超過了美國，市值累計增幅達到160%。而美股的市值增長僅為70.5%。能不能由此推斷，在中國經濟持續的增長下，股市市值可能會增加五至六倍呢？
流動過剩資金谷高樓市
越來越多人相信投資股市有利於增值，股票市場就會虛擬化，出現流動性過剩。股市的市盈率就會從12倍，上升到18倍或者更高。流動性過剩，會出現一種奇怪的情況，當股市下跌的時候，基金經理不必通過出售手上的股份來滿足基金持有人的贖回，基金經理可能發行新的基金籌措頭寸，可能借日圓來解決資金周轉問題，這就說明貨幣市場存在流動性過剩。這樣的趺市，一個星期左右就會出現反彈。
證券市場出現流動過剩，有一些資金就會進入沒有追隨股市同步上升的房地產市場，即是「炒落後」，謀取升值的利潤。倫敦的房屋價格1976年的時候，平均每間屋價格為十萬英鎊，到了2006年達到了308萬英鎊，升幅達到30倍，其中1981年房屋的價格上升了235%，1986年上升了101%，2001年上升了118%。香港也出現相同情況，山頂豪宅今年炒至3萬元一呎。這些都是流動性過剩的具體表現。
防範金融風險最重要
經濟發展中國家的股市和樓市上升的速度，超過了工業發達國家，因為發展中國家的GDP每年有7%的增長，而工業發達國家只有3.5%的增長。所以，流動性過剩是全世界的現象，不值得大驚小怪，問題是，每個國家都要防範金融風險，防止外國對沖基金的資金大進大出，好像1997年出現的亞洲金融風暴那樣。
資金太多超承受能力
銀行家口中的「流動性」，是指頭寸，或者是可以拆入和貸放出來的資金。中央銀行口中的「流動性」是指基本貨幣的投放，以及外部資金流入的數量，流動性個性就是指基本貨幣發行太多，超過了實體經濟的承載能力。商業銀行口中的流動性過剩，是存款遠遠大於貸款的比例，銀行利息性的收入減少。企業家口中的流動性過剩，是指帳面資產的變現能力，凡是容易變現的資產都是流動性資產，即是流動資產太多了，超過了市場購買的意慾和能力，流動資產可能賣不出去。
上市公司每年的盈利能力，是實體經濟的資產，如盈利增長的幅度跟不上虛擬金融市場變現的需要，這些虛擬資產就會出現變現的困難，如果一定要變現，只能降低價格出售，雖然金融市場就會出現大跌。
游資湧往虛擬金融市場
政府的財金官員大談流動性過剩，就是貨幣或者資金實在太多了，超過了實體經濟和虛擬經濟載體的承受能力，市場經濟風險升高。也即是說，各個國家之間的貨幣政策或者協調貨幣發行的能力落後於時代的進步，未能與時並進，跟不上形勢。
今天世界各國發行的基礎貨幣越來越多，有一些國家主動增加貨幣發行，去彌補財政赤字或者國際收支赤字，例如美國。有一些國家是被動增加貨幣發行，例如中國需要外國的投資，大量外國資金湧入，一部分國營企業到境外上市然後把資金調回境內，還有就是出口貿易出現順差。今天，貨幣發行量增加，並不一定製造通貨膨脹，兩者之間的關係並不敏感。關鍵在於市場閒置的貨幣量太大，所有增加貨幣發行的方法或者減息的辦法，都未必能刺激生活消費額上升。這些閒置貨幣去了哪裡，都跑到虛擬的金融市場上了。
日圓套利交易 資金大流動
日本採取零利率政策，增加投放貨幣，造成日圓套利交易的資金達到3000億美元。日圓在日本經濟轉好的條件下，不斷下跌，因為資金不斷流出日本賺快錢。如果日圓兌美元的價格不斷下跌，這反映日圓套利交易的活動十分活躍，股市仍有上升的空間。如果日圓兌美元的價格上升，說明借了日圓的對沖基金或者大戶正在平倉，股市就會向下調整。
日聰明地解決流動性過剩
無論如何，日本政府比較聰明地解決了流動性過剩的問題，政府和銀行、企業有一個默契，鼓勵日本機構向外投資，包括向虛擬金融市場投資。這是一個洩洪妙計。
新加坡政府也很好地解決了流動性過剩問題，就是組織了淡馬錫公司，尋找向外投資的機會，包括投資外國的航空公司、電力公司、電訊公司、礦山、工業園、房地產、藍籌股票、債券、醫藥公司、電子公司等等。淡馬錫不再死守中央銀行那種為了維護貨幣的穩定而強調把金融資產隨時變現的能力，而是針對外匯過剩、流動性過剩，追求更高的回報，淡馬錫公司每年的回報為17%。這個回報率比中國的中央銀行或者香港的金融管理局2%到3%的回報好得多。
股民風險教育亟待提高
流動性過剩製造了國際金融市場的巨大波動。外國資金也不斷進入了中國進行投資活動，或者投機人民幣升值活動，也流向股市推動A股急升。內地每日有幾十萬新股民開戶口，4月份一個月散戶投入Ａ股的資金達到了1000億元，大量的資金流入股市，推動了資產增值，反過來又加劇了流動性過剩。中央政府僅僅是抽緊銀行的貸款準備金，力度太小了。如果採用加息三次辦法，市場影響力實在有限，根本不能阻擋滔滔洪流進入股市追求更高的回報，反而對經營困難的製造業造成沉重的打擊。中國股市問題在於中國的新股民缺乏經驗，沒有見過跌市大世面，「唔識死」，電台電視台應該報道外國股市大起大跌的經驗教訓。也要介紹有些股票沒有泡沫，有些股票泡沫性很大，風險性很高，當前中國股市的危險性是雞犬升天，好的和壞的股票都一樣上升。
引導資金泄洪招數高明
前天，溫家寶總理在非洲發展銀行年會上發表講話，談到了中國的資金流動性過剩問題，強調「中國有信心、有能力、有辦法」解決現時存在的問題。看來，打壓和圍堵的方法不會見效，重要的是做引導性的功夫，中央已經準備好了一整套辦法，最高明的招數就是泄洪，QDII可以購買香港的股份，是一個信號。今後國家會逐步開放國民個人或者的企業到境外投資，也會成立類似淡馬錫一樣的公司，處理中國的外匯過剩問題，向外國的公司進行收購合併或者入股。中國會大量購入外國的知識版權、專業技術、生產專利。更重要的一條，是大量投資農業，幫助農民把鄉村城鎮化，這是帶動中國消費的有力辦法。
應付三大改革國人不敢花錢
中國連續28年經濟有9.5%以上的增長，但是中國每年的通脹數字是1%左右，這是因為中國控制物價上升的緣故。近三年，中國進行了房屋、醫療、教育的改革，強調市場作用，政府不背上財政包袱，結果，中國人民突然間要為這三個領域的消費而擔心，因此不肯消費其他耐用物品和日常物品，內部消費無法啟動。中國民間的流動性過剩，體現的方式是市民的資金閒置率很高，儲蓄率很高，但存入銀行每年的利息收入只有2%。這主要是中國民間投資的門路仍然不夠寬廣，仍然沒有充分開放。
民間投資門路太少
過去的觀念，貨幣發行太多，流動性太多，就會出現通貨膨脹，物價上升。但在現在的情況全部不是這樣。全球一體化之後，中國生產價廉物美的產品供應全世界，而且出現過剩，中國廠商惡性競爭，美國買方壓價，美國雖然貨幣投放太多，國際收支逆差嚴重，貿易赤字巨大，美國的物價一樣不會追隨貨幣大幅上升。日本連續十三年出現了通縮，為了解決通縮問題，日本採取了零利率的政策，企圖製造通貨膨脹，推高物價，刺激經濟，大量的日圓投放了之後，卻被機構投資者或個人投資者從銀行借出，再兌換美國貨幣，大量購買美國股票、債券，或者購買東南亞股票，購買澳大利亞元和紐西蘭元。結果，日本的物價沒有上升，因為日本大量進口中國的商品和副食品。所有增加的貨幣，都流進了股市，出現了長線的上升。
股市未能反映經濟
當然，過剩的貨幣到處亂闖，衍生工具的發行，大大增加了股市的波動性，即使經濟基調不變，股市也未必能反映經濟的方向，往往反映基金經理的資金流動方向和他們炒作的策略。他們要投入某個市場某種股票，往往先發表報告唱淡，悄悄地入貨，幾個星期之後，大肆唱好，有一千點到兩千點的利潤，他們就套現。流動性過剩的具體表現，就是大量的熱錢在國際間跑來跑去，製造盈利。這是基金經理賺錢的秘訣。
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