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蔡 偉 香港大學博士生
中信泰富巨虧之事在市場引起不小風浪，不少聲音質疑其信息披露問題。在金融風暴肆虐的非常時期，此事使得上市公司信息披露與小股東保護再次成為投資者和監管層關注的重要問題。透明化運作是上市公司的重要特點，而信息披露則是透明化運作的基本制度。「陽光是最佳的防腐劑」，信息披露不僅能使投資者了解公司，反映良好的公司管治，提升公司形象，吸引更多投資者；同時也能夠對公司的經營管理進行監督，降低代理成本(agency cost)；對於整個國家或地區而言，良好的信息披露制度也是建立一個高效證券市場的必備條件和吸引國際資本的重要籌碼。
信息披露的矛盾
然而，信息披露也常常面臨不少的矛盾，什麼事情應該披露，應該在什麼時候披露，該披露到什麼程度，這些既是廣大投資者所關注，也是企業的管理者，證券市場的監管者所頭痛的問題。一般來說，信息披露可以分為強制性披露和自願性披露，前者是法定的最低標準，是每個公司必須遵守的，而後者則由公司根據自身的實際情況來進行。
信息披露首先不可避免會引起公司成本的增加，因為披露內容的製作，發佈，監督，反饋，回覆等環節都需要成本，有時還可能涉及會計師、律師、聯交所等諸多方面。一般而言只有當信息披露的收益大於成本時，公司才有披露信息的動力。如果披露過多，程序繁瑣，成本過大，則會減弱企業和整個證券市場的競爭力，比如美國2002年SOX法苛刻的披露要求就使得部分擬在美上市的公司望而卻步。其次披露的信息會給公司帶來約束力的承諾，公司一旦無法實現其原先披露的承諾，則會構成失信，甚至還可能招致訴訟風險，損害公司聲譽。比如盈利預測，披露以後便會給經營者形成約束和壓力，而一旦市場發生無法預測，難以克服和避免的困難時（比如經濟環境在短期內的急劇變化等），未能取得預測盈利，將使公司失信於廣大投資者。
再次，充分的信息披露雖然能夠一定程度解決證券市場中的信息不對稱(information asymmetry)問題，但過多的信息則會給投資者帶來困惑，讓他們無所適從，畢竟大多數投資者未具備成熟的投資信息分析能力，即便對於專業投資者而言，也會增加其分析信息的成本，降低效率。同時，在激烈的市場競爭中，信息就是財富，一旦公司對信息(比如市場分析，產品定位，發展戰略等)的披露過於詳細，則競爭對手可能會利用這些信息，給公司的發展造成威脅。競爭公司也會乘此搭便車之機而偷懶，利用其它公司的信息和資源而怠於自身發展，這必然降低整個證券市場的競爭程度和經濟發展的效率。過多的披露還會導致監管層疲於應對和檢查，難以有效監管披露的品質和問題。因此如何滿足廣大投資者對公司經營狀況的信息需求，同時也能保護公司的秘密，維護市場競爭是困擾經營者和監管層的一個難題。
檢討信息披露制度的不足
在香港，上市公司的股權普遍比較集中在家族或者國家手中。根據La Porta等學者的研究，在股權相對集中的上市公司中，控股股東往往能夠控制公司的管理層，積極參與公司管理，如何防止大股東盤剝(expropriate)中小股東，保護在公司管治中沒有發言權的中小股東利益，是此類公司管治中需要解決的重要問題，在多種監督機制中，法律便扮演重要的角色，作用甚巨。香港作為一個國際性金融中心，成熟的證券市場監管制度(包括信息披露制度)及有力的執法功不可沒。然而如何準確界定信息披露的邊界，在紛繁複雜、日新月異的商業環境中，這是一個誰也無法給出準確答案的問題。因此，如何根據不同情況，建立一個信息披露的平衡(checks and balance)機制，需要整個市場和監管層不斷探索。目前，證監會對中信泰富的調查正在進行中，調查結果相信會給廣大的投資者一個滿意的答覆，同時也能為應對市場的發展變化，檢討香港現有信息披露制度中的滯後之處，而做進一步改進提供借鑒，防止內幕交易等損害公司和廣大投資者利益的事情發生，維護香港證券市場的聲譽和競爭力。
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