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大福資料研究
我們認為由於中國遠洋(1919)是一隻上佳的復甦概念股，故航運業的盈利前景受壓為投資者帶來吸納該股的良機。在目前的情況下，業內整固將無可避免，而這將有利於作為業內龍頭的中國遠洋。我們將中國遠洋的目標價調整至9.40元(昨收7.6元)，相當於市帳率1.6倍及09年預計市盈率30倍。
波羅的海指數由2008年5月份頂峰至該年年底期間顯著下滑93%，反映乾散貨航運收費大幅減少，於計及中國遠洋於08年下半年的虧損人民幣35.05億元後，該公司於去年的盈利同比減少40%至人民幣116.17億元，而該公司於07年下半年及08年上半年均分別錄得盈利人民幣122.54億元及人民幣151.22億元。
雖然中國遠洋乾散貨航運業務的經營利潤減少40%，但仍佔該公司總經營利潤的82%。中國遠洋的集裝箱航運業務及由該公司的上市附屬公司中遠太平洋(1199)經營的其他航運相關業務，為中國遠洋帶來其餘經營利潤。中國遠洋於08年的乾散貨貨運量持平於1.5萬億噸海里，而其鐵礦石、煤炭及其他乾散貨的貨運量比例為42:31:27。於08年年底，該公司的乾散貨業務經營443艘乾散貨運船，合共達3,440載重噸，其中自有及租用船的比例為40:60。
中國遠洋於08年就用以抵銷向外租入船舶航運費增加風險的遠期貨運協議，錄得對沖虧損人民幣41.2億元。該公司於波羅的海指數大幅下跌後就其未完成的租用船合約作出虧損撥備人民幣52.5億元，亦拖低了該公司於08年的乾散貨航運業務盈利。有關撥備是假設波羅的海指數處於2,000點水平，就未來12個月的租賃合約年期內閒置貨運能力而作出的。
由於中國遠洋在今年年初僅簽訂其貨運能力的五分之一，而運費亦較去年低三分之一，該公司於該時通常簽訂約一半的年度航運合約，故預期其09年的盈利前景仍不明朗。若撇除中國遠洋就09年年底之後到期的租用船合約作出的撥備，我們估計該公司的自有及租用船於波羅的海指數分別處於1,300點及2,000點時可達致收支平衡。由於中國遠洋的母公司向其提供07-09年度利潤擔保人民幣230億元，以作為向該公司於2007年12月注入乾散貨業務的條件，故我們估計中國遠洋於09年的乾散貨運業務最高的虧損額將為人民幣50億元。
航運業不振 盈利仍受壓
在航運業萎靡不振下，中國遠洋的多元化業務將不會為該公司的盈利增長帶來顯著的推動力。由於運費下跌及燃油價格漲升，故該公司集裝箱航運業務的08年利潤下滑82%，而該公司港口、物流及集裝箱租賃業務的盈利僅處於持平的水平。
延續08年下半年疲弱的業內表現，中國遠洋於09年第一季按中國公認會計準則計算錄得虧損人民幣33.51億元。其集裝箱貨運業務佔該公司三分之二的總虧損，故該業務是導致該公司表現不濟的主要原因。預期航運市場將於09年下半年逐漸恢復，我們預期中國遠洋的盈利將於09年下跌76%至人民幣28.19億元，並於2010年顯著反彈。
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