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大福證券
於考慮中國電力(2380)向其母公司收購五凌電力的63%權益後，我們將中國電力的目標價由2.97元調高至3.17元(現價為2.48元)，相當於預計市盈率14.6倍，或市帳率1.2倍。五凌電力目前主要於湖南及貴州從事水電的開發、生產及供應，於08年年底，其應佔權益總裝機容量為3,564兆瓦(不包括錄處於虧損狀態的黔東電廠，該電廠預期於五凌電力權益收購完成前出售)。五凌電力亦有3個水電項目在建中，其應佔權益總裝機容量為2,388兆瓦；預期將於2009-12年投產。
擁水電資產最大集團
預期完成收購後，中國電力的應佔權益總裝機容量為將增加2,245兆瓦至11,282兆瓦，增幅達25%，從而成為5家香港上市的內地發電商中水電資產比重最大的一家。中國電力的電源結構多樣化亦將降低該公司因煤價波動而承擔的風險。
水電作為可再生能源，享有優先全額上網權。由於水電的營運成本較低，故水電的上網電價一般低於火電。五凌電力的08年平均上網電價為每兆瓦人民幣298元，較湖南的火電上網標桿電價低29%。此外，由於水電的建設成本持續上升，加上政府的政策均鼓勵投資於可再生能源，故水電的上網電價有上升壓力。我們預期燃煤電力及水電的上網電價差異有望逐步收窄。
再生能源享優先上網
由於水電享有優先全額上網權，故水電的利用小時受經濟衰退的影響較小。然而，天然災害或降雨量等環境因素無疑可影響水電的利用小時。全國水電廠於過去4年的全年平均利用小時為3,563小時，較火電於同期的平均利用小時低33%。於2008年，由於火電的利用小時同比減少8%，而水電的利用小時同比上升2.5%，故水電與火電利用小時的差異於去年已收窄至26%。在經濟衰退下，水電較火電更具防守性。
中國電力收購五凌電力的代價為人民幣44.65億元，相當於歷史市帳率的1.2倍，即其單位購買成本為每兆瓦人民幣200萬元，而在建水電項目的估計單位建設成本為每兆瓦人民幣560萬元。中國電力將透過發行新股以支付收購代價中的70%，每股2.408元，即公佈有關收購事項前的5天平均收市價；而餘額將以現金支付。將予發行的新股相當於中國電力目前已發行股份的41%，或經擴大已發行股份的29%。
每股盈利貢獻可增22%
按中國會計準則計算，五凌電力的08年純利為人民幣1.91億元，同比下跌48%，此乃主要受去年年初的雪災及日圓貸款外匯虧損人民幣逾1億元的一次性因素影響所致。因此，五凌電力的淨利潤率由07年的15%下跌至7%。五凌電力的業務預期得到改善，其09年首5個月的發電量同比大漲逾60%，而受日圓回軟帶動，其外匯虧損亦已轉虧為盈至外匯收益。中國電力的管理層預期，該公司就上述收購事項的股本回報率高於10%。我們估計五凌電力的09年純利為人民幣4億元，假設該收購事項將於7月初完成，五凌電力的盈利貢獻將帶動中國電力的每股盈利增加22%，高於新股發行的攤薄影響。
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