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中銀國際
在因前任主席黃光裕涉嫌經濟犯罪而停牌7個月之後，國美電器(0493)於昨日公佈了融資計劃，並在昨天復牌。由於公司能夠通過配售和發行可轉債募集33億港元，我們認為破產的主要風險已經消除。隨着貝恩投資通過參與配售和可轉債認購而大舉入股國美，企業治理問題將逐步解決。
由於停牌時間過長，國美的股價錯過了市場的反彈。我們預計停牌前的價格相當於7.7倍10年預期市盈率。在全面攤薄的基礎上，較國內零售商的13-18倍明顯折讓。根據13倍預期市盈率(考慮到企業治理問題，處於同業估值的低端)和10年預期每股收益，我們將該股目標價格從0.91港元上調至1.90港元(現價1.89元)。我們將國美電器的評級從賣出上調至買入。
破產風險消除有利評級調升
融資計劃消除了投資者們對於國美能否贖回2014年到期可轉債的擔憂。公司計劃通過公開配售募集1.99億美元。現有股東可以0.672港元/股的價格按照每100股獲發18股進行認購。認購價較停牌前收盤價折讓60%。認購權不可轉讓。股份以連權基準買賣的最後一日是09年7月2日。貝恩資本將擔任此次公開發行的承銷商，並參與新股認購，鎖定期為12個月。此外，貝恩資本同意出資2.33億美元參與認購於2016年到期、年利率為5%的可轉債。換股價為1.18港元，較停牌前收盤價溢價5%。在公開發售完成後，轉換價將調整為每股轉換股份1.108港元。2016年到期可轉債的認購鎖定期也是12個月。公開配售和發行可轉債將募集資金4.32億美元(約33億港元)。同時08年末，公司持有現金30億人民幣，因此公司擁有足夠的資金在10年5月11日之前贖回於2014年到期的可轉債。
黃光裕是否供股不是問題
目前國美的第一大股東黃光裕是否參與認購尚不確定。黃光裕及杜鵑夫婦在08年11月向公司提交辭呈。當被問起黃光裕是否會參與此次公開配售時，國美主席陳曉表示，黃有權利參與認購，決定權在其自己。但是他認為認購價十分具有吸引力，認為包括黃在內的所有股東都會參與認購。
我們不排除最終黃光裕不參與認購而讓承銷商貝恩資本認購了新股的可能。在這種情況下，如果2016年到期的可轉債全部轉換，貝恩最終將持有國美電器14.65%的股權，我們認為這一持股比率較高，也更有意義。黃光裕的持股比率將攤薄至27.18%，表明他願意降低在股東當中的影響力。我們相信，少數股東將認為這樣的股權結構更加有利於其利益的保障。
成為戰略投資者的貝恩資本是一家全球私募投資公司，管理資產約600億美元。自1984 年成立以來，貝恩曾對300 多家公司進行私募股權投資和附加收購。此前，貝恩已投資於中國的零售業，而國美是貝恩在中國投資的第六家公司。貝恩決定投資國美是考慮到零售業的高增長、國美的領先地位以及管理層的歷史表現。貝恩可推薦三名成員加入董事會擔任非執行董事。
我們注意到，08年4季度至09年1季度，國美的基本面持續改善，並且我們預計，09年公司業務將保持上升趨勢。同店銷售額降幅由08年4季度的36%縮窄至了09年1季度的20.7%。股市的反彈和房地產成交量的上升為未來幾個月中電器需求的回升鋪平了道路。我們預計，09年2季度，同店銷售額降幅將縮窄至高位單位數，3 季度將進一步縮窄至低位單位數、4季度將保持平穩。我們保守的預計，09年同店銷售額將同比下降5%，2010和2011年將分別同比增長1%和3%。
公司決定今年着重於提高店舖效率。店舖總數將保持在去年水平，但將關閉約100家虧損店舖，剔除一次性撥備後，這仍將帶來一定的成本節約。我們假設2010和2011年，國美的店舖數量將每年增加5%。 (摘錄)
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