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中銀國際
5月是4月中旬宣佈的新的貸款政策影響顯現的第一個完整月。正如預期，銷量全面下滑，我們跟蹤的八大城市銷量環比下降48%。用5月份銷量與今年1-5月的月均銷量相比，二線城市表現較好，僅下降22%，而一線城市則下降37%左右。一線城市和二線城市的均價分別平均環比下降8%和3%，這再次印證了我們之前的觀點——由於二線城市的政策風險低於平均水平，因此二線城市開發商受到的影響相對較小。均價下跌對房地產板塊回到正常軌道至關重要，因為政府在達成這一目標前絕不會罷手。
發展商5月銷售額和均價下跌
在已公佈5月份銷售數據的開發商中，銷售額均大幅下降，平均降幅為42%，均價也環比下跌9%左右。然而，除了恒大地產(3333)，還沒有開發商採取全面降價的策略，而只是採取了免去管理費和/或贈送傢具等促銷手段（與08年下半年時的情況一樣）。
在盈利可見性方面，我們覆蓋中的開發商已鎖定了2010年結算銷售收入預測的76%。2010年合同銷售額目標平均鎖定率近33%，其中一些開發商銷售進度明顯落後，鎖定率較低，其中包括遠洋地產(3377)(截至4月末鎖定率20%)、瑞安房地產(0272)(截至4月末鎖定率20%)和恒盛地產(0845)(截至4月末鎖定率11%)。越秀地產(0123)和合景泰富地產(1813)的鎖定率明顯領先，截至4月末銷售目標鎖定率達51%。
庫存低於歷史平均水平
6大城市（北京、上海、重慶、深圳、杭州及成都）的庫存總量環比上升3%至4,400萬平方米。再加上5月銷售放緩，我們估計平均庫存消化周期已經延長了近0.8個月。儘管目前的庫存消化周期仍然較短並接近歷史最低水平，但我們預計，鑒於需求縮水以及均價下跌，因此未來庫存消化周期將穩步攀升。
我們覆蓋中的H股內地開發商目前股價平均較2010年預期每股淨資產值折讓56%，已接近2008年11月時的歷史最高水平66%。
看好碧桂園及恒大等
我們仍然認為，均價的快速下跌不僅會減少政策風險，同時一旦政策風險解除銷量就將迅速提升。我們的均價指數顯示，今年5月均價環比下跌6%，這也是09年2月以來均價首次出現下跌。我們認為，從長期來看，這是正面信號，因為均價開始下跌前政策風險不會有所減弱。我們維持對該板塊的增持評級，並更加看好碧桂園(2007)和恒大地產等二線城市開發商。富力地產(2777)仍是我們的首選賣出股票，因為其槓桿較高，所以在下滑市場中處於較為不利的位置。
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