|
大福證券
我們把中移動(0941)的評級調高至買入，並把目標價上調至90元。中移動產生現金的能力超卓，截至2009年度底，該公司已坐擁破紀錄新高的人民幣2,640億元現金，我們仍然認為該股屬於防守性的股份。
本年至今，中移動股價的上升幅度較MSCI中國指數及恆指優勝。我們相信投資者深知中移動的經營統計數據轉弱以及於內地銷售TD-SCDMA服務出現困難。該公司於5月錄得477萬名新增流動網絡用戶，乃本年至今的最低數字，中移動亦未能取得每月新增無線網絡的一半市場佔有率。然而，我們仍把該股的目標價上調，以修正其估值過低的情況。
中移動於3月更改3G用戶的定義，由實際使用3G服務的使用者人數更改為使用3G手機的使用者人數，令該月的3G用戶突然急升，但對於減慢其平均每月每戶收入下降幫助不大。新增用戶數目自此下跌至與轉變定義前的相若水平。
2010年第一季度，平均每月每戶收入由去年同期的人民幣73元下降至人民幣70元。儘管中移動的3G用戶人數基礎增加，但我們預料中移動的綜合平均每月每戶收入將由2009年度的人民幣77元分別下降至2010、2011及2012年度的人民幣73元、人民幣70元及人民幣69元。我們的敏感度分析顯示，於2011年，倘平均每月每戶收入每減少人民幣1元，將引致每股盈利下跌1.4%；而經營利潤收益每下降1個百分點，其每股盈利則減少2.7%，上述兩者均為主要盈利風險，並已在我們的盈利預測中反映。
平均每月每戶通話分鐘數(MOU)止跌回升，足以抵銷平均每月每戶收入下跌的影響，引致2010年第一季度的收入按年增長7.7%。每名用戶的MOU於去年同期按年輕微下跌4分鐘後，於本年第一季度按年增加6%至508分鐘。由於中移動的流動服務的平均費用繼續呈下跌趨勢，令農村市場的客戶更容易負擔，而該客戶群佔中移動2009年度流動網絡用戶近半數增幅，因此我們相信中移動的MOU將可再次穩步增加，2010-12年度的3年複合年增長率為3.3%。
增值服務成增長動力
根據我們經調整的經營數據假設，我們得出2010-12年度的新盈利估計分別為人民幣1,179.21億元(每股盈利：人民幣5.88元)、人民幣1,222.79億元(每股盈利：人民幣6.10元)及人民幣1,251.96億元(每股盈利：人民幣6.24元)，相當於3年每股盈利複合年增長率2.8%。
增值服務將成為中移動的重要增長動力，尤其是非短訊數據業務及手機上網業務。於2007-09年，來自手機上網業務的營業額的3年複合年增長率為39%，並佔2009年非短訊數據業務總收入的35%及增值服務業務總收入的14%。我們相信該業務於2010及11年度將繼續以相若的年增長率擴大。
中移動的資本開支於2008年度達到人民幣1,363億元的最高峰，乃主要用作擴大TD-SCDMA網絡之用；2009年度的資本開支減少5%後，該公司於未來的資本開支減幅將較為明顯。中移動於2010年度預算的資本開支減少至人民幣1,230億元，而於其後兩年更大幅減少至人民幣980億元及人民幣80億元，顯示有關LTE與3網絡融合的資本開支負擔將較有關3G者輕微。我們預期折舊開支於2009年急升後將減慢至單位數增幅。
按10年貼現現金流模型計算，假設加權平均資本成本為11.9%及永久增長率為1.8%，我們把目標價調高至90.00元，相當於2011年度預計市盈率13.0倍及企業價值對扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利的比率5.0倍，大致上與中移動的本地及地區性上市同業的估值相若。有關該公司可能發行A股上市及提高股息的正面消息，仍將於短期內對其股價有所提振；然而，管理層已計劃2010年度的派息比率維持於43%，而鑑於中移動削減資本開支及產生強大自由現金流量的能力，我們對有關派息比率感到失望。該股的主要負面風險則包括競爭加劇導致中移動的市場佔有率被進一步侵蝕，以及以過高的價格進行收購。
|
