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光大研究部
隨著城市居民收入的提高，餐飲市場容量的擴張速度將繼續高於居民消費增速。味千中國(0538)未來發展將主要依托門店擴張和管理效率提升來完成；在大陸地區開設經濟型餐廳的步伐未來3年將會保持平穩增長的態勢，自建的工廠和物流系統能夠提供有效支撐；管理層在成本壓縮方面的努力決定了公司是否可以保持高毛利率和營業利潤率的關鍵，過往的表現雖然可以給管理層加分，但是無法消除餐飲行業完全競爭的市場環境所面臨的風險變動。給予公司首次「持有」評級，目標價12港元，相當於10年29.4倍PE和1.0倍的10-12PEG。
未來10年中國餐飲市場至少增長1.6倍。1991-2009年間，中國餐飲行業實現了連續19年兩位數的高速增長，年均增速超過20.5%。鑒於增長基數逐步抬高，即使保守估計未來10年中國餐飲市場容量以年均10%的速度增長，2020年中國餐飲行業零售額將突破4.7萬億。推動這一進程的三個因素——城市人口數量增加、人均GDP提高和生活方式變化，還將持續發揮作用且影響愈加明顯。
今後3年門店擴張主要以在大陸開設經濟型餐廳為主。今後3年，預計公司每年將新開130家餐廳，在2014年餐廳數量達到1,040家。經濟型餐廳因為投入小、回報大、租金低、選址容易，而成為優先發展的店型。公司堅持跟隨合作夥伴進駐商超開店的做法有諸多好處，8-10年期的租約有利於穩定租金成本。
精細化管理提升盈利能力
每年兩次的菜品更新有利於吸引消費者的持續關注並對沖日益上漲的原材料價格，從而維繫行業領先的毛利率。大陸地區的餐廳是公司未來增長的動力源，未來3年同店銷售有望保持在5%左右。公司將視開店進度，逐步釋放四個拉麵工廠的產能。管理層將通過引進自動化設備和工廠機械化作業壓縮一線工作人員的數量，從而緩解不斷上升的員工成本。
激烈競爭的市場環境將帶來原材料、人工和租金成本持續上升的壓力。管理層在壓縮成本方面的努力是公司立足於餐飲行業的關鍵因素。面對完全競爭的餐飲市場，如果新品開發未受到市場歡迎，依靠更新菜品實現漲價的做法就難以奏效；通過提高運營效率對沖上漲的人工成本和租金成本的空間隨著管理的完善也會變小。
給予公司首次「持有」評級。基於DCF估值方法，得出的每股淨現金13.36港元，相比股價有11%的折讓。鑒於餐飲行業激烈的競爭環境和市場覆蓋率相對飽和，我們認為在每股淨現金的基礎上給予10%的折讓較為合理，目標股價為12港元，相當於29.4倍10年PE和1.0倍的10-12PEG。公司自07年上市後歷史平均12個月動態PE為28.1倍，當前的估值略高於歷史均值，已經反映了公司蓬勃的增長前景，所以我們給予公司首次評級為「持有」。
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