 放大圖片
交銀國際
四環醫藥(0460)於今年6月22日宣布以7.75億人民幣收購萬生聯合製藥和海南李茲曼製藥100%股權（主要收購標的為萬生聯合製藥），時隔不到一月，再次以6.375億元人民幣轉讓萬生聯合製藥50%股權予步長集團。股權分兩步轉讓：(1)訂立協議後，步長集團支付四環醫藥2.4225億元人民幣獲取萬生聯合製藥19%股權；(2)完成合資事宜後，步長集團支付四環醫藥3.9525億元人民幣獲取萬生聯合31%股權；
在全部事項完成後，萬生聯合製藥將分立為兩家公司：(1)其中一家由四環和步長分別持有49%和51%，生產參芎葡萄糖注射液和燈盞花素氯化鈉注射液，由步長負責銷售；(2)另一家（原萬生聯合）由四環和步長分別持有51%和49%股權，主要生產丹參川芎𣾀注射液和燈盞花素葡萄糖注射液，以及萬生聯合的其他產品，由四環醫藥負責銷售。
合資公司運作方式：合資公司將改名為「吉林步長」，以借助步長的品牌優勢和銷售規模，在招標中得分更高。在合資第一年到2013年，雙方將以一個固定的扣率從合資公司提取利潤，在2014年之後，雙方將在扣除銷售費用之後，將全部利潤留在合資公司。我們預計到2014年，合資公司的淨利潤將達到3億元。
合營增市場競爭力
我們認為，四環醫藥出售股權的原因有二：(1)步長集團出價非常高：相當於四環醫藥以1.375億元獲取萬生聯合製藥的50%股權，性價比極高；而步長出價高的原因，則主要在於步長尋求心腦血管類新產品的迫切願望；(2)通過成立合資公司，四環醫藥與步長集團實現優勢互補：四環醫藥的銷售以心腦血管化學藥為主，在一線市場和二線市場較有競爭力；而步長集團是國內心腦血管中成藥銷售的龍頭企業，4個產品銷售超10億元，具有中成藥處方藥和OTC藥的優秀銷售隊伍，在二三線市場具有較強的品牌和銷售實力。
我們的觀點：(1)不考慮一次性轉讓收益，出售後萬生聯合淨利潤貢獻將減半；但我們此前對萬生聯合近3年的業績貢獻較為保守，因此業績下調幅度較小；(2)引入心腦血管中成藥銷售高手步長集團，可能加快部分品種的增長速度，步長的營銷實力強大，以如此高價獲取萬生聯合兩個藥，必定是有信心做大；(3)股權比例是隱憂：合資公司雙方持股比例接近，未來在投融資和戰略有分歧則難以解決；且四個主要產品銷售分離而利潤共享，導致平均主義，不利於做大產品，期望未來改善。
維持投資評級。不考慮一次性收益，我們略微下調2011-2013年業績預測1%/3%/3%，每股盈利(EPS)分別為0.15/0.18/0.23元（對應0.17/0.21/0.27港元）。目前股價對應PE不到20倍，維持「長線買入」評級。短期風險在於上半年桂呱齊特增長低於預期，且下半年有降價可能。我們業績預測已反映這兩項風險。
|
放大圖片
