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交銀國際
中國平安保險(2318)公布2011年上半年業績。淨利潤同比增長31%至129億元(人民幣，下同)，較我們預期低2%，主要由於來自深圳發展銀行的投資收益低於預期。淨資產較年初增19.3%至1,390億元，不過扣除再融資的影響後，淨資產只增5.6%，低於我們預期的11.2%。
儘管價值增長符合預期，但是年化保費增長仍弱於預期。公司新創造的價值符合我們預期，內含價值自年初增16%至2339億元，而新業務價值增加18%至101億元，新業務價值增長貢獻主要來自於新業務利潤率增加(2011年上半年為34.2%；2010年上半年為31.3%)以及精算假設的變動。雖然總保費上升20.9%至110億元，但是首年保費及標準保費只分別增加2.9%和0.15%至496億元和296億元。個人業務首年期繳保費首次下跌，跌幅3.68%，反映公司在2011年上半年嚴峻的經營環境。我們認為下半年基數較低，加上代理人員增加(較年初上升4.67%)，情況將會改善。
財險及銀行業務增長強勁
財險及銀行業務增長強勁，分別躍升147%和117%，佔總利潤增長的94%。在綜合比率下降，保費及投資收入增加的帶動下，公司的財險利潤增加147%至26億元，我們相信財險的強勁業績有望維持。銀行盈利為人民幣23億元，低於我們的預期(人民幣27億元)，原因是來自深發展的投資收益低於預期，但我們認為深發展於11年下半年將帶來更大的貢獻，原因是平安與深發展的併表。證券及其他業務遜於2010年上半年，原因是A股表現較弱，但符合我們的預期。
基於資產增加以及投資回報增長，總投資收入增52.7%至人民幣158億元。由於加息及資產增加，利息及股息收入增長28.59%至人民幣162億元。淨投資回報增長20個基點至4.3%，符合我們的預期。由於A股表現較2010年上半年更佳，總投資收入增52.7%至人民幣158億元。投資回報增長50個基點至4.2%，較我們的預測高出10個基點。ASF從年初減少人民幣54億元至人民幣94.5億元，原因是滬深300指數下跌5%。我們認為11年下半年的投資收入將會較11年上半年為佳，原因是A股表現或會較佳，下半年仍有加息潛力。
維持「買入」評級，目標價100港元。儘管公司的人壽保險業務於短期內將面對若干挑戰，但憑藉有效管理、清晰領先的戰略與綜合服務概念等優勢，我們認為公司長遠將可領先同業。公司現時估值為2011E(1.78倍) P/EV及2011E(6倍)NBM，接近歷史低位(1.2倍及2.4倍)。我們重申公司「買入」評級，目標價100港元，較我們原來的目標價低10.9%，原因是我們將隱含NBM從23倍調低至18倍，相當於2011年度預測，2012年度預測2.66倍/2.2倍P/EV及18倍/11.5倍NBM。
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