H股透視：國藥加快併購提升效益

http://paper.wenweipo.com [2011-08-26] 我要評論

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交銀國際

　國藥控股(1099)2011上半年收入480億元(人民幣，下同)，同比增長48.4%，股東應佔淨利潤6.38億元，同比增長22.9%，實現每股盈利(EPS)0.33元，略低於我們此前預期的0.34元，也低於市場預期。收入增速較高的原因是，上半年新收購的樂仁堂等公司貢獻收入60.4億元，剔除收購之後，我們預計公司內生增長為29.6%，高於醫藥行業增速，我們認為原因在於：1、往年收購業務進入公司體系後，效益提升；2、代理品種隨著公司覆蓋範圍加大，增速加快。淨利潤增速低於收入增速的主要原因是財務費用率上升0.39個百分點；其次是毛利率同比下降0.12個百分點。無中期股息。

　回款質量較差，致財務費用率上升較快。公司上半年毛利率同比下降0.12個百分點，主要原因是部分代理品種的降價；銷售費用率同比小幅上升0.08個百分點；管理費用率受益於內部整合，下降0.13個百分點；但財務費用率上升0.39個百分點，主要原因是回款質量下降和央行利率提高。公司今年已經分兩次發行50億元中期票據，償還銀行貸款，預計下半年財務費率壓力將有所緩解。回款質量下降體現在，2011年上半年公司每股經營淨現金流為-0.57元，主要原因是宏觀政策趨緊和競爭加劇的情況下，公司回款壓力加大。

明年可能有融資需求

　公司已經基本完成省級布點，正在進行地級市併購，截至6月30日已覆蓋地級市達159個，相較去年底增加26個。我們預計明年底公司將初步完成286個地級市的覆蓋，後年開始將沒有大併購，依靠內部整合提效實現增長。地級市的加速覆蓋也意味著到明年底之前的一年半時間，公司需要新增覆蓋127個地級市，資金需求較大。公司中報賬上現金100億元，短期借款近60億元，即使考慮剛剛發行的30億中期票據，目前的現金要滿足償債、運營和併購仍稍顯緊張，如果下半年回款質量無法得到改善，明年可能有融資需求。

看好公司長期成長性

　小幅下調業績預測，下調目標價，維持「長線買入」評級。我們將2011-2013年預測EPS由此前的0.68/0.88/1.10元小幅下調為0.65/0.85/1.04元（分別對應0.78/1.02/1.25港元）。由於市場對於公司的估值大幅下調，我們按照目前一線龍頭股20倍左右的估值，將短期目標價由此前的28港元調整至15.6港元，目前股價不具備估值優勢，但我們仍然看好公司的長期成長性，公司在同行中率先完成全國布局，未來依靠內部整合和代理品種有望保持較快增長，因此維持「長線買入」評級。