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國浩資本
東風集團(0489)於8月30日公佈中期業績。上半年利潤下降10.2%至58.6億元人民幣，但高於市場預期10%。於上半年，汽車銷售量按年上升9.5%至106.5萬輛。當中乘用車銷量上升12.7%至77.3萬輛，商用車銷量則微升1.9%至29.2萬輛。雖然日系品牌佔比較重令其受日本地震影響較大，但銷量增速仍較整體市場之3.4%為高。平均售價下跌5.8%，令營業額增幅收窄至3.0%，錄得637.1億元人民幣。
毛利率下跌2.8個百分點至19.9%，主要因為：1)產能利用率下跌；2)生產成本之上升(如鋼鐵)；及3)平均售價下跌。雖然東風致力控制營業成本於營業額之6.5%(去年同期為7.7%)，但經營利潤率及淨利潤率仍分別下跌2.4個百分點至9.9%及下跌1.4個百分點至9.2%。
乘用車仍為主要推動力
於下半年，乘用車分部仍為主要推動力。我們相信乘用車銷售動力將於下半年上升，因為日系供應之於地震後之短缺已過去。
另外，東風將於下半年推出4款乘用車款，包括2款東風標緻雪鐵龍車款、一款東風本田新一代Civic及一新款東風日產MuranoSUV。雖然中高檔汽車市場之競爭將增加，如廣汽本田計劃動用10億元人民幣作市場推廣以加強爭取回於日本地震後失去之市場份額，但我們認為整體乘用車市場之競爭仍維持健康，因整體乘用車之產能利用率應保持於90%之高位。
另一方面，商用車分部之前景則較暗淡，因主要需求行業如運輸及房地產行業之增長動力正在放緩。本行將營業額預測由原先1,322億元人民幣(按年上升8.0%)輕微調低至1,288億元人民幣(按年上升5.3%)，基於銷售量212.4萬輛(按年上升9.2%)，及5.4%之平均售價之下跌。
本行亦將毛利率預測由原先20.7%(按年下跌0.8個百分點)下調至19.8%(按年下跌1.7個百分點)以反映競爭轉趨激烈及生產成本之上升，另預期營運成本佔營業額之比例為10.7%，按年下跌0.8個百分點。綜合以上，本行降低淨利潤預測至105.3億元人民幣(每股盈利1.222元人民幣)，按年下跌4.1%(原先為107.5億元人民幣，按年下跌2.1%)。
現價反映行業競爭加劇
東風現以8.3倍2011年市盈率交投，較歷史平均低0.6個標準差。本行認為現時之低估值已充分反映市場對汽車行業競爭加劇之擔憂，卻未有反映東風作為市場領導者及其良好執行紀錄之溢價。
重申買入評級，6個月目標價為15.6元(此前為17.1元)，相當於10.5倍2011年市盈率(此前為11.5倍)，稍高於歷史平均預測市盈率之10.2倍。
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