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群益證券
業績報告顯示，截止2011年6月30日，合生元(1112)錄得營收8.68億元(人民幣，下同)，按年同比激升74.9%，優於我們之前預期。嬰幼兒配方奶粉為公司主要營收來源，錄得6.37億元，同比大幅上揚121.1%，貢獻率提升至73.4%。益生菌營收同比增長15%至1.59億元。期間毛利率按年同比下降1.7個百分點至66.7%。股東應佔淨利實現1.96億元，按年同比上行67.6%；每股基本盈利0.32元，派息率近40%。
相較去年，毛利率同比下降1.7%，主因（1）高端奶粉系列佔整體奶粉營收比重有所提高，由去年的46.3%提升至49.4%，該部分毛利率低於超高端奶粉系列。（2）歐元對人民幣升值，變相採購成本增加，影響毛利率0.6%。
高端奶粉業務理想
業績顯示，公司高端奶粉系列營收按年增長135.6%，遠高於行業及公司超高端奶粉系列的增長速率，市場份額由4.3%提升至7.4%。我們認為在未來可以預見的時間裡，高端奶粉系列的增長速度將繼續高於超高端奶粉系列。為此相對低毛利率的高端奶粉系列的貢獻比重將會繼續加大。同時，雖然益生菌依舊保持80%以上的高毛利率，但由於其增長率近乎低雙位數，且行業發展勢頭不及配方奶粉市場，為此毛利率將因產品結構組合的變化而有所下降。
另一方面，由於公司配方奶粉的採購主要源自法國，以歐元結算的原材料佔比達65%，而以美元及人民幣結算的佔比分別為25%和10%。往前看，人民幣升值的趨勢將會持續，為此由於匯率間接引起的採購成本降低將利好毛利率。綜上，我們下調全年毛利率至64.1%。
截止2011年6月30日，媽媽100會員計劃的活躍會員人數大幅提升至68.5萬人次，同比增長112.7%。來自該平台的營收貢獻率達81%。嬰童專賣店、商超及藥房的三條銷售渠道的營收貢獻率分別為68%、22%及10%。嬰童專賣店及商超同店銷售增長分別為30%及40%以上。
我們認為中國配方奶粉產品及嬰兒護理用品的市場前景依舊光明，而公司將隨著高端及超高端市場份額的不斷搶佔，營收將繼續保持高雙位數增長態勢。我們給予2011/2012年每股基本盈利分為人民幣0.64及0.94元。我們依據公司四大產品分類，並結合公司產品高端市場定位，採用分類加總估值法，給予16.5倍市盈率，12個月目標價格為港幣19元，較公司現有股價有20.4%上升空間，給予買入的投資建議。
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