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中投證券
遼通化工(000059.SZ)公佈3季報:前3季度,實現銷售收入277億元(人民幣,下同),歸屬於上市公司股東的淨利潤5.32億元,基本每股收益0.44元,加權平均淨資產收益率7.78%。3季度單個季度石化業務(煉油+乙烯)約虧0.15億元,尿素業務盈利0.78億元,單季度合計每股盈利(EPS)為0.05元。
公司石化業務(煉油+乙烯)收入佔比超9成,屬於強周期業務。煉油和乙烯屬於石化產業中下游,又是基礎化工的上游行業。(1)直接看,行業盈利要看加工產品與原油的價差;(2)價差趨勢性的變化與經濟增長的速度緊密相關,一般來說經濟增速快,下游需求旺盛,化工產品漲價往往快過原油漲價,價差趨勢性擴大,反則反之;(3)價差在趨勢性變化裡仍有階段性波動,這種波動主要來自於庫存規模、投資增速、新建產能投放時間和產品銷售半徑的限制。綜合來看,單純「煉油+乙烯」的強周期性質十分明顯。
公司石化業務(煉油+乙烯)在3季度略有好轉。我們認為公司7月份虧損較多,8月份可能盈虧平衡,9月份實現盈利,當月對應加工每桶原油的毛利(收去減採購成本和操作成本)約12美元。4季度按照Brent均價105美元以及目前的成品油和化工品價格計算,我們認為公司石化業務對應加工每桶原油的毛利在13美元/桶。
收購華錦避免同業競爭
公司收購華錦乙烯,評估價11.18億元。我們認為收購的意義主要是乙烯裝置併入本公司將避免同業競爭,並擴大石化產品的生產規模,進而降低生產成本,提高石腦油等產品的附加值。兌現了公司在2007年定向增發時「收購盤錦乙烯」的承諾。從業務上看,相當於將之前外銷的45萬噸石腦油深加工,每年銷售收入將增加40億至50億元左右,相比較煉油而言,乙烯業務的估值要高一些。但同時也增加了公司石化業務的比重,進一步加強強周期和大彈性的特點。
作為僅12億元股本、500萬噸的煉油公司,業績彈性大提供了階段性機會。石化業務決定公司業績波動幅度。大周期上看,煉油乙烯將向大型化、規模化發展,需要精益求精,才能在高油價和受管制的政策環境下持續盈利,因此中長期投資需要看公司是否有上游業務整合來平抑業績波動,以及煉油乙烯裝置的經營水平;小周期上看,油價(主要Brent價格)下行階段或者成品油價格市場化的每一步,都是公司業績的上行區間。按照目前的油價水平和成品油定價改革預期計算,我們預計公司2011年至2013年的每股盈利(EPS)分別為0.69、0.84、1.08元,給與推薦評級。
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