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中銀香港發展規劃部經濟研究處高級經濟研究員 戴道華
目前，只有歐洲央行在與債市角力、試圖把意大利國債的長息壓制在7厘以下。7厘並非什麼神奇數字，而是根據愛爾蘭、葡萄牙和希臘的慘痛經驗，一旦7厘的長息被突破後，債務危機便瀕臨失控。事實上，愛爾蘭、葡萄牙和希臘在其長息分別升逾8厘、9厘和10厘水平以後便被迫向歐盟和IMF伸手救援。
市場之所以迅速惡化，部分與歐盟的救援措施有關，因為銀行增加核心資本最容易的途徑並非在市況不佳時集資，而是出售包括意大利國債在內的風險資產。另外，救援希臘要私人投資者接受50%的損失而又不算違約，遂令投資者購買的CDS無法提供應有的保障，此也進一步增加了拋售的壓力。意大利的債務問題是too big to save的另一個原因是目前規模為4,400億歐元的EFSF在扣除救助愛爾蘭、葡萄牙和希臘的開支之後將只剩下2,700億歐元，在沒有新資金注入、將其槓桿化的做法難以讓市場釋懷、IMF的彈藥也只不過與EFSF相若的情況下，外援即使有也可能是有心無力。
但是，若說希臘3,500億歐元的政府債務都不能置之不理的話，意大利全球第三高的近19,000億歐元的政府債務若然爆發違約危機，恐將掀起另一場全球性金融海嘯和經濟危機。意大利的經濟規模為全球第八大，佔歐元區經濟17.0%的比重，佔歐盟經濟12.7%的比重，其政府總債務超過希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙之和。G20在不久之前的峰會上列出29家全球具系統性重要性、不能任由其倒閉的銀行，那麼意大利的經濟及其債市更是具全球系統性重要性，顯然屬於too big to fail之列。
意大利債務問題萬一失控，其經濟和金融後果相信是全球難以承受的。根據IMF的統計，意大利政府約19,000億歐元的債務當中有75%屬長債，近85%的債券年期在一年以上，浮息債券約佔12%。過去10年以來，意大利政府致力把其債務的平均年期從5.7年延長至7.2年。
外資持「重貨」 違約衝擊大
然而，這樣的債務結構無助問題的解決，因為2012年將是其償債的高峰年，以現時的市場利率計算，屆時其發行新債的利息成本將一倍於現時的平均水平，如此高的利息水平已逼近臨界點。由於意大利政府短期債券有49%是由外國投資者持有，中長期債券則有58%由外國投資者持有，即平均一半約9,500億歐元的意大利政府債券由外國投資者持有，其債務萬一違約足以掀起另一場涉及全球股、匯、債市的金融海嘯。
根據BIS的統計，在歐洲國家當中，愛爾蘭銀行持有的歐豬國家債務比例最高，達到相當於其GDP的40%的水平，其中意大利國債約佔一半。其次就是法國銀行，其持有的歐豬國家債務相當於法國GDP的30%，以金額計則是歐盟中最多的，達到5,500億歐元，其中由法國銀行持有的意大利國債約有3,250億歐元。
至於德國銀行，它們所持有的歐豬債規模也有4,200億歐元，其中約四分之一為意大利國債。這就是說意大利債務問題失控不僅會沉重打擊歐元區第三大經濟體，還會把法國銀行也直接捲入債務漩渦當中。法國銀行一旦失守並蔓延至德國銀行，則整個歐元區就陷入重大危機之中。至於美國銀行，它們對歐豬國債務的直接敞口相對較小，只持有約1200億歐元，相當於美國GDP的1%，但是美國銀行的問題很可能會出在與歐豬債相關的CDS之上。（摘自中銀財經述評《意大利﹕too big to save還是too big to fail？》三之二，本報有刪節）
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