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招商證券
雲南白藥（000538.SZ）2011年實現收入113.1億元（人民幣，下同），同比增長12.3%；淨利潤12.1億元，同比增長30.7%，實現每股收益（EPS）1.74元符合我們業績前瞻預期，扣非後淨利潤同比增長27.6%。母公司收入同比增長35.1%，是因為子公司生產的普藥品種通過母公司銷售，而普藥品種低毛利率、低費用率的特點也導致毛利率及費用率等盈利結構發生相應變化。
毛利率同比下降0.5個百分點，市場維護費減少2.3億元，營業費用率同比下降2.2個百分點，管理費用率同比上升0.3個百分點。淨利率10.7%，同比提升1.5個百分點。增加原材料儲備以及應收票據大幅增加，存貨、應收賬款周轉均有所減緩，每股經營淨現金-0.64元。4季度收入同比僅增長4.6%，且毛利率下降3.7個百分點，與固定資產結轉有一定關係，但通過費用控制，淨利潤仍保持了29.5%的增長。期末固定資產10.3億元，較期初增加8億元，2012年折舊將明顯增加。
工業、商業收入同比增長約21%、12%，透皮產品提價後貢獻增量利潤2.4億元，為2011年最大利潤增長點。工業方面，實現收入43.8億元，毛利率66.6%，同比下降7.1個百分點，主要是因為普藥收入增速較快及原材料等成本的上升。
去年度省醫收入近70億
藥品、透皮、健康品、原生藥材事業部分別實現收入21.3億元、9.5億元、12.1億元和2.5億元，同比增長24.8%、69.4%、16.8%和-2.1%，貢獻淨利潤4.1億元、3.3億元、2.2億元和1182萬元，同比增長-12.1%、263.8%、-25.8%和50.4%，淨利率分別為19.3%、34.8%、18.1%和4.7%。由於公司2011年各事業部增加了一些公共費用的攤銷，導致利潤口徑有所改變，因此造成了部分事業部的利潤下降。商業方面，實現收入66.5億元，新物流中心2011年10月份投入使用，毛利率6.4%，同比提升0.6個百分點；省醫實現收入69.9億元，淨利潤1.76億元，同比增長17.4%，淨利率2.4%。
預計2012-2014年淨利潤同比增長28%、26%和24%，實現EPS2.24元、2.81元和3.48元。公司是白藥資源的整合者，跨越藥品、快消品兩個領域，快消品產品線逐步豐富，產能也即將釋放，當前股價對應2011年預測市盈率24倍，維持「審慎推薦-A」評級。
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