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交銀國際
中國生物製藥 (1177)2012年1季度收入19.8億港元，同比大幅增長59.6%，其中新產品銷售收入4.7億元，舊產品收入15億元，同比增長21.3%；歸屬於股東淨利潤2億港元，同比大幅增長97.5%，其中股票投資收益2,000萬港元左右，剔除後，核心淨利潤1.8億港元，同比大幅增長53.9%，實現每股盈利(EPS)0.041元，超出市場預期。股息每股1港仙，低於去年1季度的每股2港仙，主要是公司預留現金，計劃用於收購和應付宏觀環境變動。
我們認為收入快速增長的原因：1）醫保紅利是產品增長快速的主要原因。09年進入醫保的主導產品中，潤眾、天晴甘美和凱紛分別同比大幅增長136.8%、79.2%和61.3%，名正雖然同比增長14.5%，但增速明顯加快。由於去年各省藥品招標的啟動時間不一，這些藥品去年在不同省份的銷量上升速度也不同，因此，我們預計今年醫保紅利還將持續到4季度；
2）二線產品發力、新產品不斷拓展。天晴甘平、天晴寧、依倫平分別同比增長34.8%、28.4%和52.2%，增速都較去年有所加快。此外，除了傳統的心腦血管藥和肝病用藥，公司在其他治療領域的藥物也逐漸湧現，其中，比阿培南1季度銷售近1億港元，同比增長101%，在抗生素限制政策下，比阿培南反倒利用這一機遇迅速增長，反映公司較強的銷售策略。
3）銷售人員的年底控貨只是次要原因。我們估計，由於去年公司多個產品的增長較快，銷售人員在提前完成去年增長目標之後，可能在第4季度有一定的控貨，因此，這些產品的部分收入在今年1季度得到確認。不過，我們測算，即使剔除這一因素，2012年首季的收入增長仍有50%左右。
毛利率和費用率均上升
2012年首季毛利率同比上升2.2個百分點，主要是產品結構變化；銷售費用率同比上升2.3個百分點，行政費用率同比下降1.1個百分點，其它費用率同比上升2個百分點，主要是研發費用繼續增加；以此計算，不考慮股票收入，經營利潤率15.4%，同比下降1個百分點，反映了公司在銷售和研發上的較高投入。
降價風險已經在預期中，我們預計下半年降價可能性比較大的產品主要是公司的抗腫瘤藥、天晴寧和凱紛，三者收入佔比分別是6.2%、2.9%和2.1%，但從之前的降價情況來看，預計發改委降價對公司的實際影響並不大；我們認為今年的業績預測已經反映了對降價的充分考慮，具有安全邊際。
預計2012年-2014年核心EPS分別為0.16/0.19/0.24港元，（此前預測分別為0.14/0.18/0.23港元，分別上調9%/9%/5%），核心淨利潤增速分別為23%/24%/25%。相應將目標價由2.5港元上調至2.6港元，對應12PE17倍，13PE僅13倍，公司銷售體系完善、在研產品豐富，今年將有5個新產品上市，當前股價對應12PE僅13倍，具有安全邊際，我們將評級由「長線買入」上調至「買入」。
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